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§中国概念股自身不硬气（第2页）

那么，怎么会发生这样的南辕北辙呢？一位曾经从事过分析师工作的基金经理透露说，很多分析师并不是这个行业中的专业人士，他们虽然也会去现场进行考察，但最终依据的仍是上市公司及其财务部门提供的数据，所以其结论谈不上有多少客观、可靠。尤其是我国上市公司中的民营企业，大小事务都由老板控制着，财务部门不敢违抗老板旨意，这样就又变成了老板怎么说、财务就怎么报、分析师听到的就是什么。

另外就是，投资银行分析师属于卖方机构，所以它们出具的报告往往会被人质疑其中立性究竟如何，这样反而会帮了那些自诩为独立研究机构的忙。“浑水研究”等的脱颖而出，也有这种因祸得福在内。

不过话又说回来，这些做空中国概念股行为仍然属于市场范畴，没必要非得与政治问题相挂钩，更不要动辄就与“政治阴谋”结合起来大加挞伐。如果上市企业收益不稳定，尤其是这些股票的价格在前期被炒得过高，那么现在被这些对冲基金抓住把柄、迫使其股价下跌甚至暴跌，实在是最正常不过的市场行为。

许多“概念”本身属于“花架子”

中国概念股的实质是要沾“中国经济高速发展”的光，可实际上其中有许多概念本身就属于花架子，中看不中用，没有实际业绩支撑。所以一遇到对冲基金发力，就很容易被做空。

回想20世纪90年代，我国在美国华尔街上市的第一只中国概念股是“华晨金杯”汽车，第二只股票是“中策轮胎”。当时的美国人对中国基本上没什么概念，所以在“中策轮胎”股票推介会上就专门播放了为海外投资者拍摄的5分钟短片，说穿了就是反复播放中国的道路很崎岖、轮胎磨损很厉害，让投资者引发联想：轮胎行业在中国是一个很有增长潜力的市场。汽车股票的推介也是大同小异，主要就是对比中美两国的汽车拥有量：当时平均2个美国人拥有3辆汽车，而1000个中国人才拥有3辆汽车，两者之间相差500倍，让投资者一看就马上引发联想：未来中国的汽车发展空间真大　7。

不用说，买股票就是买未来的成长空间。一旦这种成长空间预期被投资者认可，他就会对该股票加大投入。可是，一旦该股票不被投资者认可，他就会做空该股票，这也是很自然的。

有人认为，中国概念股的说法不准确，因为目前我国在海外上市的公司并不是中国概念，而是中国实体，所以称为中资企业股更合适。从这些中国概念股的构成来看，开始时是以国有企业为主，后来则以民营企业为主。并且在这其中，电子商务、新一代互联网公司在民营企业中所占比重越来越大，以至于到2011年11月末，我国已经成为美国最大的海外上市企业国家，233家中国概念股占纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所市场份额的15%。所以这时候无论是称中资企业股还是中国概念股，实际上并没有本质区别，企业关键要靠业绩说话。

不过林子大了，什么样的鸟都有。既然缺少业绩支撑，对冲基金的趁机做空也就来了。其中最典型的是最早在美国上市的中国互联网公司“中华网”，因为缺乏核心业务和盈利能力，2011年10月5日被迫申请破产保护，10月6日的股票价格只有0。42美元，当年跌幅高达88%　8。

所以看到，遭遇做空的中国概念股中有许多就是这种类型：没有实体，没有业绩，没有客户支持。而放眼全球股市，如果没有业绩、实体和客户市场支持，生命力绝对不会太久。换句话说就是，这些股票不用别人“做空”，它本身就是“空”的。

除此以外，有些中国概念股实行的是买壳战略。说穿了就是，这些企业本来是有实业基础的，但它们采取的是在国内A股市场上的那种买壳战略，希望在美国纳斯达克市场上去买个壳，来实现点石成金的效果。说实话，这种做法确实可行，并且美国的这种壳资源价格还很便宜；但通过这种包装手法上市的企业，因为走的不是正规渠道，避开了大型投资银行和会计事务所的严格审计，终究是外强中干。

所以能看到，随着美国股市中做空中国概念股浪潮的一波波掀起，美国证券交易委员会也加大了打击买壳上市（反向收购上市）　9的力度，主要原因就是通过这种方式进入股市的程序过于宽松，成本费用大大降低了，时间过程也会缩短许多，难以保证上市公司质量。

一般来说，我国企业要想进入美国股市，通过买壳上市方式只要花费150万至200万美元，最短30天时间就能搞定；而如果通过正轨渠道上市，这点钱远远不够，并且时间要超过一年　10。正因如此，通过买壳上市渠道赴美上市的企业质量相对较低，也就不难理解了。

尤其是在2003年左右，我国国内民营企业中刮起一股通过买壳上市方式赴美上市风潮。据美国著名财经杂志《巴伦周刊》报道，我国国内二三线城市的企业老板，常常会受到以“投资公司”和“财务顾问”名义出现的专业掮客的骚扰。他们鼓吹说，你只要支付300万元人民币加上7%的股权，就能在美国市场融到4000万美元资金；上市成功后再付200万美元费用即行。

这些掮客们往往以海外投资公司或背景不凡的美籍华人身份，成为地市级官员的座上宾。他们摸准地方官员追求政绩标杆的心态，在后者的推荐或陪同下，走访物色当地企业，甚至能当场签下《赴美上市意向书》。然后，他们在自己的网站上炫耀性地张贴与各地政府官员的合影，罗列全国各地的成功案例，不时地发表贺电：“欣闻我市××公司成为美国上市公司！热烈祝贺并慰问！”等等，欺骗性是很大的。

在这其中，它们故意混淆了中美两国关于公司“上市”的概念。在我国，股票上市实行的是排队审批制，而美国实行的是注册登记制。只要能够在美国场外柜台交易系统（OTCBB）　11挂牌，并且财务指标达到纳斯达克或纽约证券交易所的上市标准，就可以顺利转入。

例如，美国纳斯达克市场要求的财务指标主要是：企业净资产达到500万美元、年税后利润超过75万美元或市值达到5000万美元；股价4美元以上；持股100万股以上的股东超过400人等。对于想弄虚作假的企业来说，要达到这些指标并不难。更不用说，在有了专业掮客、券商、律师事务所、会计师事务所、公关公司等服务机构帮忙后，上市公司完全不用自己摸索，就可以全程享受到这种“量身定制的服务”。

这么说吧：哪怕是一家最烂的公司，也可以交给产业链上的券商，由券商让熟悉的财务公司将该企业的财务报告按照美国会计制度的要求，尽量做到光鲜，以尽可能弄到融资　12　13。然后，与该券商有着千丝万缕联系的对冲基金，会以非常低廉的价格通过PIPE融资方式（公众公司的定向增发）入资该企业。并且必不可少的是，它们会以可转换债券等方式，来确保自己稳赚不赔。一切就绪，这家摇身一变的“中字头”企业便会在美国成功上市。180天之后，按照美国证券交易委员会的规则，对冲基金和券商们便会抛股走人；真正受坑害的，是那些二级市场上的公众投资者，包括散户和一些大基金　14。

值得一提的是，在这个过程中充当掮客的多是华人，而券商的背景则大多是犹太资本。正如中国证券监督管理委员会一名前官员所说：“骗人骗得最狠的，还是华人。”　15

这就是为什么被做空的中国概念股中，有相当一部分是这种冠以“中华”、“中国”字号的股票的原因。即使这些股票暂时没有被列入做空对象，它们也很少有成功的例子。在这次做空中国概念股中，大约有10家股票的价格下跌了90%以上，主要就是这个原因　16。

从具体时间段看，美国证券交易委员会是在2011年6月专门针对买壳上市的中国概念股发出风险提示的；而实际上，在这之前，该机构早在2006年就开始对中国概念股的违法行为进行调查了，并且从2010年夏天开始，将调查重点转向所有通过借壳方式在美上市的海外公司。

2011年11月9日美国证券交易委员会表示，已经批准对通过反向并购方式在美上市的公司采取更加严格的监管规定，包括上市之前必须有一年的“成熟期”、至少有30个交易日的收盘价维持在每股4美元以上，等等。不仅如此，鉴于中国概念股中爆出许多造假丑闻，美国民主党还向美国公众公司会计监督委员会发函，要求对方对美国无法检查的中国审计公司暂停注册或撤销注册。根据美国法案规定，这实际上就意味着这些审计公司不能再为美国上市公司撰写审计报告了。

与此配合的是，因为财务造假行为在任何国家都是无法认同的，并且买壳上市确实聚集了一批垃圾股，所以，中国证券监督管理委员会也同样收紧了赴国外买壳上市的闸门　17。

财务报告制度方面的原因

除了财务造假行为外，中美两国在财务制度方面的不同，也会造成许多误会，本身不是财务造假，却被归入财务造假这一类。

例如在我国国内，如果某个地方当年的税收任务已经完成，税务部门便会要求企业把剩余的营业收入做在下一年账中。这不仅有利于企业减缓资金压力，也是为了避免下一年度可能会定下更高的税收目标。可是，这种做法在美国人看来就根本无法理解，更不会认可其合理性。美国人认为，纳税额应该是根据税法条例来确定的，是不能“计划”的。

更重要的是，这会使得该企业上报给当地税务部门的报表与上交给美国证券交易委员会的报表造成数据落差，因而被美国人认为是企业对政府构成了“欺诈”。

除此以外还有，中国概念股在海外上市时，并不一定很了解美国的相关证券监管条例、审计会计机制等。尤其是一些中国企业在美国场外柜台交易系统（OTCBB）上市时，主要是靠无形资产来支撑的；可是炒作概念就包含在这些无形资产中。可是根据美国相关规定，这些无形资产在财务上怎么处理，并不是十分了解。

这样一来就出现了问题：开始时，美国投资机构和投资者因为从这些无形资产中发现了中国概念，所以把股票价格炒得很高，以至于出现了价格泡沫；后来仔细探究，发现这些公司的财务处理确实有问题，所以就认为是该公司在财务造假，结果股价一落千丈。

而实际上，这里的“财务造假”中，有相当一部分是因为当初不懂美国财务制度中怎样处理无形资产造成的，所以多少有些冤枉。严格地说，这里并不一定是财务造假，而是做账“无知”造成的。了解了这一点，就知道为什么会有这么多中国概念股集体造假了。这种情况在20世纪80年代日本企业赴美国上市时也出现过，这后来还在日本金融系统掀起一股恶补金融衍生产品知识的热潮。

截至2011年11月末，在美国三大主板市场上上市的233家中国概念股中，股价在2美元以下的有82家、在1美元以下的有34家，可以说，绝大多数企业都处于退市边缘。

受做空中国概念股的影响，这些公司在收到美国证券交易委员会的退市通知后，真是左右为难：起诉吧，会面临巨大的矫正成本（一般需要三四千万美元）；默认吧，又容易因为退市而招致投资者诉讼。诉讼不等于有问题，默认也不等于承认有问题，主动调整过去的财务报告数据也与过去是否存在财务问题无关。因为公司营业收入确认方式的调整，必定会带来对过去财务年报各方面的调整。其中最严重的是，这一系列举措会导致股价下跌，使得企业丧失融资能力，最终影响业务发展，此外还有银行贷款、供应商的账期、客户的信任等等　18。

中美两国在财务报告制度方面的差异，使得一些中国概念股的财务造假行为被夸大或扭曲了，而这些企业本身却对此一筹莫展，以致于问题越闹越大。

从企业类型看，这些中国概念股通常具有一定的业务概念，也有一定的业务基础，可是并不尊重资本市场游戏规则。虽然已经在美国上市了，可是依然像在国内一样，为了能让投资者觉得业绩“好看”一些，就想从财务造假中占点便宜，至少也想起一些涂脂抹粉的作用。