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§中国概念股自身不硬气（第1页）

§中国概念股自身不硬气

对冲基金做空中国的主渠道之一，是做空中国概念股。但这是从外因角度而言的；从内因角度看，中国概念股自身不硬气是致命伤。

做空中国的对冲基金实际上一直存在，只不过从来没有像现在这样引人关注而已。以做空大师詹姆斯·查诺斯为例，他从2010年初就开始对我国的房地产市场泡沫发出耸人听闻的唱空言论，声称我国房地产泡沫超过迪拜1000倍；但奇怪的是，那时候的詹姆斯·查诺斯并没有从这种唱空和做空中获利。当然，直到后来的一年多时间里，他也不是做空中国阵营中的最大受益者。他在2011年末表示，后悔自己没能把握住做空中国概念股的机会，所以白白失去了获利良机。因为他发现，中国概念股的这些造假丑闻，才是做空中国的真正软肋。

那么，中国概念股的软肋究竟在哪里呢？大抵说来有以下几条：

财务造假触目惊心

中国企业的财务造假有着深厚土壤。一个显著事实是，在这些被做空的中国概念股中，几乎所有公司都被发现其国内工商资料和纳税记录如利税、资产、收入数据，与它们递交给美国证券交易委员会的财务数据要相差10倍、百倍甚至无限倍。例如在一家名叫“中国清洁能源”的公司，国内税务机关开具的记录证明，该公司从2008年到2010年间的纳税记录为0，真不敢让人相信它的经营业绩是从哪里来的　1。

另外一个真实案例是：地处上海的一家中国概念股，为了虚报账面现金数额，专门花费几百万元代价，在公司内部的服务器上，做了一套“山寨版”中国银行和汇丰银行的主页，用来专门应付审计师的审查。当他们需要账面上出现多少现金时，就可以通过这两个“银行网页”随意调整数额；如果审计师来查账，他们便会极力推荐使用公司电脑登陆这两个银行账户，当面呈现给你看。当然，一般情况下审计师也总是会这样做的。由此可见，这种财务造假已经到了何种登峰造极的地步。

只是因为后来审计师去公司查账时，坚持要求用自身携带的笔记本电脑登录网上银行，才让这一骗局彻底暴露于天下。而审计师又是怎样想到这一点的呢？原来，这个惊天秘密正是该公司一位高层管理人员泄露给他们的，否则恐怕最细心的审计师也不敢往这方面想　2。

中国概念股的造假不但是企业自身所为，而且还有更可怕的，那就是有一系列的人在帮忙造假。

例如，美国一家会计师事务所的合伙人就对中国记者说，一家中国国有银行的工作人员，就居然敢在银行里当得他的面提供假对账单。他说，他在德勤、普华永道等会计师事务所任职多年，也算是在这个行业见过世面了，但这样的事情他在其它国家还真的没有听说过，真是太可怕了。

在此之前，按照惯例，会计师事务所审查客户对账单时，是不需要银行提供的，而是由企业自己提供就行了。因为谁也不敢相信银行对账单会是假的。正是因为在这方面发现了问题，他们才对中国客户提出了“特殊要求”——由银行直接出具对账单，看你客户还怎么造假？

可是令他们再也不敢想像的是，银行人员居然会和企业勾结起来伪造虚假的对账单、虚构的销售收入和业务往来。这些企业居然敢自刻银行公章，盖在假对账单上，然后交给银行业务经理，转交给审计师。并且，这样的情形在他面前多次出现过，其中包括两家大的国有银行和一家股份制银行。他气愤地说，这样普遍的犯罪行为为什么没人管！

一些中国概念股为什么敢如此肆无忌惮呢？美国证券交易委员会主席玛丽·夏皮诺（Mary　Schapiro）认为，主要原因是这些公司在利用股票上市空间差，进行成功的欺骗并逃避惩罚。具体地说是，中国证券监督管理委员会对这些海外上市的中国概念股并没有管辖权；而拥有管辖权的美国证券交易委员会又很难一个个亲临中国公司现场核查，于是给了这些造假的中国公司以可乘之机。

回过头来看，这些中国概念股为什么不在国内上市而非要去美国上市呢？说穿了就是，如果按照我国国内设置的上市标准，它们根本就上不了市，所以只好退而求其次，远兜远转跑到美国去。因为美国的上市公司监管标准是公开的，没有监管歧视，无论是谁只要达到标准就可以上市，哪怕“弄虚作假”符合标准了，也能顺利上市。但问题是，美国股市的事后责任追究很到位，所以导致这些中国概念股财务造假被曝光后，只好愿赌服输，为以前的造假付出沉重代价。

包装上市的股票本身不硬气

在我国国内，公司上市被看作是一种圈钱行为，所以许多企业千方百计想把股票推向市场。自然而然地，他们也把这种观念带到了美国股市。而实际上，美国的社会制度和我国有较大差异，在我国国内行得通的做法，在美国不一定行得通。尤其是一些实力偏弱的中国企业，这方面的问题非常突出。

一方面，这些企业在技术方面经不起推敲的地方太多，容易受到攻击；另一方面，这些企业的实力不够，所以境外投资者较少、背后利益博弈更少，更容易成为对冲基金攻击目标。相反，实力较强的企业由于背后的投资机构规模大，对冲基金一般会敬而远之，这就叫避实击虚。

问题更严重的是，在这些公司赴美国上市过程中，一些投资银行、私募基金、会计审计机构对此心知肚明，甚至就是它们在协助这些中国企业赴美上市。为了取得更好效果，它们往往在这些企业中注入中国经济高速增长的概念，这就是俗称的“包装上市”。等到这些企业上市成功后，接下来它们再想方设法从中高价退出，就是必然的。

由于这些机构深知这些中国概念股的心思和弱点，所以只要根据原来的推断，加上适当的调查研究，把它做实了，就很容易在这些中国概念股身上堆砌一系列负面消息。

可以说，在这些做空机构背后，都有几家规模不一的对冲基金。做空机构负责发布研究报告、散布负面消息；对冲基金则在收到这些报告后，配合它们买进卖出，获取利润。

由于做空在国外是一种正常的资本逐利行为，所以无论根据什么法律，你都很难追究它们的相关责任，原因有两条：一是它们说的都是事实，二是做空操作在美国是合法的。

容易看到，首先成为这次做空对象的便是这些买壳上市公司。据美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）公布的数据，在美国上市的200多家中国概念股中，大约有四分之三是通过买壳上市的；在2011年中国概念股诚信危机中，被停牌或摘牌的也绝大多数是这类公司　3。

例如，“绿诺科技”向美国证券交易委员会提交的报告显示，2009年的营业收入为1。93亿美元；可是“浑水研究”发现，“绿诺科技”向中国审计机构递交的数据显示，同期营业收入只有0。11亿美元；并且在“绿诺科技”披露的9家客户中，有5家否认曾经购买过“绿诺科技”的产品。这就奇了怪了。所以，“浑水研究”毫不迟疑地发布了“绿诺科技”的财务造假报告。

面对这样的质疑，“绿诺科技”可谓毫无招架之力，不但迟迟没有给出官方回应，并且还在几天后取消了财务年报发布后例行的电话会议；即使在“绿诺科技”遭到盘中停牌后，也一直没对停牌原因作出解释。最终，“绿诺科技”因为不能给出合理解释而被纳斯达克股市强制退市。

中国概念股“中国高速频道”也存在同样问题。“浑水研究”发现，“中国高速频道”向我国工商部门递交的盈利数据与向美国证券交易委员会递交的财务数据相差很大，所以质疑“中国高速频道”故意夸大盈利空间；并且，“中国高速频道”销售人员使用的资料显示，广告大巴签约数量只有其对外宣称的一半　4。毫无疑问，这样的致命伤给“浑水研究”取得完胜大开方便之门。

这样的财务丑闻传出去，在美国市场放大后，必定会让投资者形成对整个中国企业的片面认识，进一步扩大做空空间。而这些中国企业显然对美国证券市场规则不是太熟悉，更谈不上熟练运用游戏规则，所以面对对冲基金大规模做空中国概念股时，只能处处挨打。

例如，这些做空机构号称是独立研究机构，所以它们的研究相对可靠。有家中国概念股是做清洁能源的，被一家研究机构盯上后，它们连续一个月，每天派人扛着摄像机在厂区门口拍照，看你每天开出去的运货车有多少；并且想方设法测算你的业绩是真是假。其中采取的措施有利用侦探公司、收买公司内部员工等，所以一查一个准。

已经出现过好几例这样的情形：一些企业看到工厂墙头上会突然冒出一些鬼鬼祟祟拍照的人，路过厂区门口的工人会被人拦截下来询问开工情况……工人看到后觉得这些人形迹可疑，于是赶快拨打110；可是，由于这些行为并没有对公司造成事实伤害，所以最后只好不了了之。实际上，这就是做空机构在搞实地调查。

以上教训提醒我们，要想降低中国概念股在美国的被做空机会，就应该在国内金融体制上下功夫：一方面打开前门，让一些优秀企业能够在国内顺利上市；另一方面压缩旁门，对走出去的企业要进行筛选，提高赴国外上市企业门槛，以免把整个中国概念股的影响搞臭了。

顺便一提的是，上面所说的一些做空机构对实力雄厚的中国概念股敬而远之，并不是一概而论的。甚至，现在还出现了相反趋势，那就是为了增强杀伤力，一些对冲基金反过来专门避开中国概念股中的小企业，尤其是那些买壳上市的企业。因为在它们看来，做空这些实力不强或名声本来就不好的股票没什么“意思”；要做就做那些拥有相当规模和实力的公司，一旦这些企业爆出财务丑闻，他们才显得有“本事”呢！

所以，后来一些对冲基金的眼睛专门盯着规模在10亿美元以上的中国概念股，追求的是“真正的杀伤力”。例如，在加拿大上市的中国概念股“嘉汉林业”（Si）、在美国上市的中国概念股“东南融通”，都是通过正规渠道、大型承销商、会计师事务所最终实现上市的，最后照样分别被“浑水研究”和“香橼研究”射下马来，这对做空中国概念股的推动力不可小看。就连全球四大会计师事务所也不得不承认，这样的做空杀伤力对会计审计界来说“是个挑战”。

例如，“建银国际”　5的两位分析师就曾经在2010年2月撰写了两份在香港上市的林业股报告，在其中一份报告中，两位分析师就把中国概念股“永保林业”的目标价位定为1。22港元；在另一份报告中，则特别推荐了“嘉汉林业”和“中国森林”。

可是又有谁会想到，就是这两位分析师极力推荐的林业股，让两家知名对冲基金跌了个大跟头——曾经因为成功做空美国次级债获利的约翰·保尔森，最终就不得不因为该股票被“浑水研究”做空，血本无归地斩仓所持有的“嘉汉林业”，账面损失超过5亿美元；而持有“中国森林”11。18%股份的凯雷基金，则因为在该公司行政总裁涉嫌挪用460万美元公款被逼停牌后，被牢牢套住　6。