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§要有耐心 对短期出现的投资损失要有准备（第4页）

例如，美国股市中有一家沃伦兄弟公司，主要业务是道路建设。在它1923年的财务年报中，就没有包括2家控股子公司的亏损，直到1925年该公司股票上市时，投资者才得知这一幕。

他说，该公司1923年财务年报中公布的收益是72。4万美元，相当于分配优先股股利之后的普通股每股收益11。44美元。而实际上，如果当年该收益中扣除所属子公司的亏损后，不但没有收益，而且还造成了亏损。

当年该公司对所属建筑公司的控股权为72%，从而应该分摊75。4万美元亏损中的54。3万美元；同样，当年该公司对所属道路公司的控股权为100%，从而应该分摊其全部亏损8万美元。两者合计，母公司的财务年报中应该包括这62。3万美元亏损在内。

如果扣除这部分亏损，该公司的合并利润就只剩下10。1万美元了，而它要支付的优先股股利就需15。1万美元。这说明了什么呢？这就意味着，留给普通股的收益变成了亏损5万美元。

关于这一点，投资者其实也可以从该公司的纳税情况中发现。

1923年，该公司没有交纳1分钱税，这就足以表明该公司在当年是亏损的（亏损企业没有利润所得，当然也就不用缴纳所得税了）。可是1923年该公司给股东提供的财务年报中却明明表示有72。4万美元收益，这不是闭着眼睛说瞎话吗？

格雷厄姆指出，许多投资者根本就没想到该公司1923年隐瞒了这笔巨大亏损，从而导致母公司的经营收益被人为虚增了。

不过他开玩笑说，不知道也有不知道的“好处”，“眼不见为净”。如果投资者当时察觉到了这一猫腻，是很可能会抛出该股票的。如果是这样，也许他很快就会后悔了。

仅仅是1925年过后，沃伦兄弟公司的股票价格就大幅度上涨。这说明了什么呢？他说，这只能表明，股票分析在投机情形下并不是一种可靠工具，仅此而已。

格雷厄姆说，没有被合并的子公司的收益，是可以增加到它们的收益账户中去的，而这时候这种收益就成了一种调节措施，在母公司经营业绩不好的时候，它就会挺身而出、用以稳定母公司的盈利能力。

例如，1922年伊利铁路公司从所属2家子公司中一共获得1100万美元股利；北太平洋铁路公司也用这种方式从所属3家子公司中获得大量资金，用于补贴1930、1931年差强人意的经营收益。

说穿了，这就是有些母公司故意不将所属子公司的经营业绩合并在母公司财务年报中的原因，目的是为了起到一种蓄水池作用。

从上市公司来看，这种做法显然有它“合理”的一面，却是不“合法”的，因为根据纽约股票交易所的规定不能这样做。交易所的规定是，所有子公司的收益都要如实合并在母公司的财务年报中。

同样的道理，投资者从真实考察上市公司业绩角度出发，也是不允许这种变通措施存在的。所以说，关注上市公司的报表合并是否彻底、正确，是股票投资的必修课之一。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，投资者应当关心上市公司与所属控股公司之间收益的合并问题，防止漏计收益或亏损。要知道，这可是上市公司调节收益的惯用伎俩之一。

过去的历史未必会重演

让我再一次指出，投资成功与否应该用长期的收益或长期市场价格的增长来衡量，而非短时间内赚取的差价。成功的最好证明在于，在普通市场水平上，在连续的平衡点之间，价格的上升。在大多数情况下，这个合理的价格行为将与平均收益、红利和负债表状况很好的改进所伴随。因而在长时间内，一个成功的股权投入的市场实验和普通企业实验趋于非常一致。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，股市投资成功的关键在于取得长期收益，而不是短期差价，投资者决不要相信过去的股市行情会重演的说法。

为什么说过去的行情未必会重演呢？这是因为具体到每一家上市公司来说，每一个决定经营成果、股价变动的因素，都不可能重复过去的轨迹。只要投资者对此进行深入研究，就容易得出这一结论。

他说，美国股市中有一家上市公司叫自由港德克萨斯公司。该公司1933年1月租赁了一个硫磺生产矿区。为了筹集资金买设备，它以每股100美元的价格发行了250万美元的累积性可转换优先股，股利率6%。

募集公告表明，该公司根据1928～1932年的年销售量测算，硫磺储量的估计寿命在25年以上；1928～1932年间平均收益为295。25万美元，相当于每股优先股股利要求的19。6倍。

这份募集公告虽然没有明说（当然也不可能明说），可是言外之意表明，如果未来硫磺销售价格不变，该公司至少25年内的年收益将会和过去差不多。事情果然会如此吗？

仔细研究发现，该公司过去的年收益主要来自两个矿区的生产经营，每个矿区各占大约一半销售额。

其中一个矿区的所有权完全属于该公司，并且是公司利润主要来源，可是到1933年时寿命已经不长了，募集公告中称之为“相当有限”，最多只不过能维持3年时间的开采。另一个矿区是租赁来的，总收益中除了要支付每吨1。06美元的矿区使用费外，还要把剩余利润中的70%以上，以租金的形式支付给对方。相比之下，即将租赁来的硫磺生产矿区，需要支付的矿区使用费大约相当于将来净收益的40%。

了解到这些内情后，投资者容易发现，该公司1928～1932年的经营业绩与未来的经营业绩之间根本不存在什么直接联系。

例如，募集公告中所称硫磺储量可达25年以上，这不过是进行了产量上的对比；而即使这种对比，并说明不了什么问题。因为几个矿区位于不同地区，提炼生产条件大不相同，利润分配方式更悬殊。

所以说，投资者如果仅仅从募集公告中得出过去的经营业绩将会在未来重演的观点，是根本站不住脚的。虽然投资者纷纷希望这个新项目能够成为该公司主要利润来源，但实际上这种期望值过高了。

不必说新矿区还处于设施配套阶段，还根本没有开工，面临着许多开发风险；也不必说和自己拥有100%控股权的老矿区相比，它的生产成本要高得多、收益分成又低得多；单从股票投资分析角度看就不难发现，这些矿区虽然都是开采硫磺的，实际上却是完全不同的企业，根本没什么可比性。

1933年6月，自由港德克萨斯公司的市场价值高达3230万美元，其中包括2。5万股优先股，每股价格125美元；73万股普通股，每股价格40美元。不难看出，该公司的优先股规模相对较小，大约只占10%（125×2。5÷3230≈10%）。所以从证券分析角度看，主要应当考察普通股的价格和合理性问题。

下一步，该公司希望能从租赁来的新矿区中获取主要利润，为此准备投入300万美元固定资产。而该新矿区的出租方是谁呢？原来，是3家大型石油公司。这些石油公司在把新矿区租给自由港德克萨斯公司时，一定会千方百计提高价格的。而现在，自由港德克萨斯公司要想在这家新矿区仅仅投入300万美元，就得到2000万美元以上的市场价值，虽然不是完全没可能，但这样的溢价发行确实有风险。

格雷厄姆认为，经过这样一番分析就知道，投资这样的股票无论如何风险是很大的，主要适合于进攻型投资者购买。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，分析股票时不要被上市公司或股评家所谓股市行情能重演的说法迷惑。重要的是要了解内情，从定性分析角度看这种定量关系是否存在。