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§要有耐心 对短期出现的投资损失要有准备（第2页）

该报告通过对股市低迷阶段各年份如1897、1907、1914、1921年的股价趋势进行研究，发现在股票价格回落到低点或接近于低点时，购买每股价格在12美元以下的低价股，今后3年中的股价上涨幅度，要比购买所谓龙头股、高价股、蓝筹股更大。也就是说，在股市低迷时买入这种低价股，今后的上涨空间会更大、投资获利会更多。

具体研究表明，股市从低迷期走出后的3年内，低价股的价格平均能上涨到345%，而龙头股的平均价格只能上涨到171%。

看到这里，许多读者可能会对此不以为然。因为从股市中看，许多投资者就是因为当初买低价股而亏损的，上述观点又怎么能成立呢？

格雷厄姆解释说，投资者对低价股的偏好具有内在合理性，而大多数投资者会因投资低价股而亏损，实际上并不表明上述结论有错，真正的原因是他们买错了低价股。

说得更明确一点就是，他们所购买的这些低价股，不是财务状况不好，就是表面上的低价格掩盖了其内在价值较低，并不具备低价股的真正优势。

尤其是那些低价股中的新股，这种低价是“假”的——这些上市公司通过大规模发行股票，以至于其股价只有几元钱，可是市场总值却很大。

那么，什么样的股票才是格雷厄姆所说的“真正”的低价股呢？他的观点是：不仅仅股价绝对值要低，而且市场总值相对于该公司的资产、销售、过去或预期利润来说也应该较低。

他举例说，美国股市中有一家公司叫巴特兄弟公司。这是一只零售百货业股票，1933年7月的股价为5美元，流通股总数14。85万股，流通股总市值为74。25万美元；优先股平均价值281。5万美元，市场价值50万美元。1932年，该公司销售额815。4万美元，净收益为亏损70。3万美元。

在这个案例中，74。25万美元普通股市值相对于815。4万美元的市场规模来说，显得过低了；并且它的优先股也具有同样特征。所以，格雷厄姆把巴特兄弟公司称之为真正的低价股。

相反，另一只股票名叫赖特-哈格里夫斯矿业有限公司。这是一只黄金开采业股票，1933年7月的股价为7美元，流通股总数550万股，流通股总市值3850万美元，没有发行优先股。1932年它的销售额为398。3万美元，净收益200。1万美元。

他说，在这个案例中，3850万美元的普通股市值相对于398。3万美元的市场规模来说，明显过高了。这表明，该公司的股价较低只是一种表面现象，与其他财务指标相比，这样的“低”价格实际上已经非常高了。

他说，如果投资者只是看表面现象，以为这是一只低价股，那就大错特错了。买入这样的“低价股”，不亏才怪呢！

格雷厄姆进一步分析说，投资者容易看到，那些面临清算的上市公司的股票，常常会比那些每股收益不好的低价股更活跃。究其原因在于，这些面临清算的上市公司的内部员工急于把股票抛出去，从而导致股票价格大大低于其内在价值（如果这时候该股票还有内在价值的话）。

格雷厄姆说，在这样的低价股中，当然不排除上市公司内部员工引诱盲目投资者购买其股票的事，但如果能擦亮眼睛、正确判断真正的低价股，并且在股市低迷市大量买入这种低价股，投资潜力是很大的。

道理很简单，因为在这些股票身上，通常已经不存在任何空方打压，股价“唯一”的变动方向只能是向上。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，股市低迷时买入低价股获利较大。实证研究表明，这类股票的上涨空间明显大于下跌空间。关键问题是，要能准确判定什么是真正的低价股。

绩优股价格下跌不可怕

投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票；市场波动实际上对他也很重要，因为市场波动产生了较低的价格使他有机会聪明地购入股票，又产生了较高的价格使他不买进股票并有机会聪明地抛出股票。投资者不应仅仅在等到市场价位跌到极低时才购入股票，因为这意味着可能要等较长的时间，从而损失大笔股息收入及大量投资机会。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，绩优股的价格下跌并不可怕，相反，这种下跌还能为投资者以较低价格买入股票创造机会。与此同时，对于一些质地好的股票来说，还不能等它的价格跌到很低时才考虑买入，这不但意味着要等较长时间，而且这种股价下跌往往只有“较低”没有“很低”。

他说，过去有种观点认为，只要股票还没有抛出手，股票价格的上升和下降就不能表明投资者是富有了还是更穷了；真正的投资者，只关心股票能够带来多少收入和长期增值。他说，这种观点虽然不完全正确，但在第一次世界大战前来看，是完全可以的。

因为那时候即使在经济萧条时期，股利都非常稳定。如果遇到大牛市，股价也不会涨得离谱；股市再怎么不景气，股价也不会跌入深渊。

所以，那时候的投资者完全可以忽略股价变动而长期投资，因为他每年都有可靠的股利分红可拿。

可是，1920年以后情况就不同了。投资者容易看到，股市波动很厉害，股市上升时股价高得离谱，下跌时股价又低得可怜。这时候如果还有人说对股价波动无动于衷，那是假的。不过要注意的是，对股价波动并非无动于衷，不表明这些投资者就主张短期操作，这其中是大有讲究的。

先来看看股市波动越来越厉害的情形。

美国股市在1901～1914年的14年间，道·琼斯铁路股票平均指数最高点是129。9点，最低点是81。4点。与此同时，宾夕法尼亚铁路公司股价最高点是85。5美元，最低点是52。0美元。请记住，这是14年间的股指高低悬殊，其中包括1907年著名的恐慌期在内。

可是，美国股市在1937年3月到1938年3月的12个月内，仅仅经过一个暴跌期，道·琼斯铁路股票平均指数就从最高点的64。6点，猛跌到19。0点。与此同时，宾夕法尼亚铁路股票价格从最高点50。3美元，下跌到最低点14。1美元。

容易算出，这一年间的道·琼斯指数波动幅度就相当于过去14年波动幅度的2。13倍，而这一年间该铁路股票价格的波动幅度就相当于14年波动幅度的1。05倍。

格雷厄姆说，自从1929年美国股市崩盘以来，就没有投资者能对股价波动一点不关注了。他认为，这种关注是对的，可是只有掌握正确方法，才能把这种态度用来正确判断自己股票的投资是否正确。

他举出这样几个数字来说明问题。宾夕法尼亚铁路公司的股价，1936年12月21日是40。5美元，11年后的1947年12月31日是18。5美元。这表明，这期间股价下跌了22美元，扣除分得的红利18。5美元，实际损失3。7美元。

而另一家上市公司阿波罗实验室，1936年12月21日的股价是51。0美元，1947年12月31日的股价经过调整后是179。0美元。这表明，这11年中股价上涨了128美元，再加上其间得到的红利30。7美元，总的获利回报是158。7美元，总收益率为311。2%，年平均收益率为13。7%。

由于这两个例子用的是相同的比较期，并且包括股利分红在内，所以这种比较是客观而可靠的。不难看出，投资宾夕法尼亚铁路公司股票是亏损的，而投资阿波罗实验室是非常成功的。

对于普通投资者来说，如果要从一个较短时期考察这种股价变动对投资收益的影响，应该采取什么方法呢？

格雷厄姆认为，投资者除非采取买低卖高方法，否则，就不该过分关注股价波动影响。即使采取买低卖高策略，也包含这层意思在内。