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§离岸市场成避风港（第1页）

§离岸市场成避风港

比对冲基金从日本“进入”更令人担忧的是，人民币离岸市场正在成为做空中国机构的聚集地。这些离岸市场，在这其中最具有代表性的是香港。

离岸市场为什么适合做空

观察离岸市场为什么适合做空，首先要看离岸市场究竟是什么。

所谓离岸市场，是指专门从事外币存贷款业务的金融市场。

离岸市场出现在第二次世界大战之后。当时，各国金融机构在从事本币存贷款业务外，开始慢慢兴起外币存贷款业务，一些国家和地区的金融机构甚至因此成了全球各国外币存贷款中心。这种专门从事外币存贷款业务的金融活动就称之为离岸金融，由此建立起来的银行体系就被称之为离岸市场。

从这个意义上说，任何一个国家、地区或城市，如果它主要是以外币为交易标的、以境外居民为交易对象，那么它所在的本地银行和外国银行所共同构成的银行体系，就可称之为离岸金融中心。

这种离岸金融业务是属于批发性质的，交易对象通常是银行和跨国公司，不是个人。所以，存贷款数额极大。在这其中，最典型的是欧洲美元市场，它就是不受管制、自由交易的国际金融市场。

那么，离岸市场为什么会有这么大的吸引力呢？关键是政策优惠多。在这其中，最主要的是低税率或零税率；没有管制或者管制很少；地理位置优越、政治稳定、政府政策优惠等。因为管理制度宽松、透明度低，所以常被各类资本尤其是不法资本看作是“避税天堂”和“中转站”，即使只是弹丸之地，也照样有可能成为离岸市场。

推而广之，只要一个地方的政治稳定、管制宽松、赋税较轻、风景优美、生活舒适，并且拥有一定数量的合格金融从业人员，那么无论它在全球的哪个地方，都有可能成为离岸金融中心。

目前，全球最主要的离岸市场在伦敦、东京、瑞士、香港、新加坡、卢森堡、南美洲、欧洲、中东亚太地区的岛屿国家和地区。例如伦敦，它每天的美元离岸交易额高达5000亿美元左右，相当于美国本土美元交易额的2倍，可谓是名副其实的全球最大的外汇交易中心。

由此可见，离岸市场的形成并不是人为设定的，而要受全球多种政治、经济因素的影响，是自发形成的。

具体到人民币离岸市场来说，它的形成与我国加入世界贸易组织的宏观背景有关。

2001年11月我国加入世界贸易组织时承诺，将在5年内全面开放金融市场，并且在适当时候放开人民币资本项目。随后，我国在2004年2月开始在香港银行试办个人人民币业务，包括存款、汇款、兑换、信用卡业务，每人每天的兑换额不超过等值2万元人民币。2010年7月，中国人民银行和香港金融管理局签署的《清算协议》，标志着香港境外人民币市场发生了重大突破，香港离岸人民币市场初步形成。这是我国迈出金融市场国际化的第一步，也是最重要的一步。

自从2009年7月我国正式开始人民币跨境贸易结算试点后，人民币在境外的使用和流通规模逐步扩大，并且发展势头迅猛。例如2010年初香港的人民币存款还只有600多亿规模，2011年5月末就高达5400多亿元（其中7成是企业存款、3成是个人存款）　1。2010年人民币结算在我国对外贸易中的比重还不到1%，2011年就已经超过10%。

2012年初，来自香港证券监管层、交易所、银行部门的多重消息表明，香港人民币离岸市场将会有一个大发展；与此同时，随着离岸市场和在岸市场的联动性越来越强，香港离岸人民币汇率的波动幅度也越来越大。事实上，香港已经成为离岸市场中最大的人民币资金池。仅仅从香港银行持有的人民币规模看，截至2011年11月末，当年的规模就有6270亿元，远远高于2010年的1000亿元规模　2。

应当说，对于香港来说，它是一直期待着自己能够早日成为人民币离岸市场的，因为这对它维持亚洲金融中心地位会有极大帮助。尤其是香港一方面与美国纽约、英国伦敦等国际金融市场联系紧密；另一方面，又与我国内地金融市场关系密切，并且在管理上与我国内地是分离的，所以是非常理想的人民币离岸市场。从数据看，香港作为离岸人民币债券（又叫“点心债券”）发行中心，16个债券发行机构2010年内一共发行360亿元人民币债券，可以说开了一个好头。

但现在的问题是，按照国际惯例，离岸市场不受交易货币所在国金融当局管辖。也就是说，香港作为人民币离岸市场，它的人民币交易行为不受中国人民银行管辖；并且，香港开办离岸金融业务的银行也不需要向中国人民银行交纳存款准备金　3，不受法定存款准备金率约束。所以，这种离岸银行的准备金所创造的乘数效应，要比我国国内银行高得多。这样，在我国利率尚未市场化的背景下，就可能会因为内地与香港市场利率不同，出现大规模套利行为，从而动摇人民币汇率的稳定。

说得更明白一点就是，内地银行有可能会想方设法去香港购买人民币贷款（因为它们的贷款利率更低），从而在整个银行信贷管理方面人为造成困难；并且有可能引发诸如助长通货膨胀等难以预料的后果。

做空人民币的担忧正是从这里来的。不过又不能本末倒置。要知道，虽然做空中国的表现之一是人民币流出国境，但不能反过来说人民币流出国境就是在做空中国。试想，如果人民币不能流出国境，境外没有人民币的流通和沉淀，人民币离岸市场就无法形成，人民币也就不可能国际化。所以至少在人民币国际化起步阶段，流出的规模会比流入的多。

很自然地，由此出现了两派截然不同的意见：乐观派认为，人民币已经开始快速国际化，很快就会成为全球主要国际货币和储备货币，甚至已经构成了对美元国际本位币地位的挑战；担忧派则认为，人民币国际化速度不能过快，否则会危及港元的地位。与此同时，人民币离岸市场也会对我国内地的宏观经济和货币政策调控带来不良影响。

之所以会形成这样两派意见，原因之一在于对人民币国际化的理解不同。随着我国对外贸易规模的扩大，在国际贸易中更多地采用人民币支付很正常。不过在外贸业务中使用本币支付，只是人民币国际化的第一步；真正的人民币国际化，是指要像美元和欧元那样成为国际贸易中的主要支付货币，成为其他国家外汇储备的组成部分，并且有大量的人民币金融资产在国际市场上被买卖和持有。

具体地说，这个过程需要通过贸易渠道来实现——国内企业用人民币支付进口比境外企业用人民币支付内地出口更多，才能使得境外的个人和企业慢慢地增加人民币头寸，并且在境外沉淀下来；同时，由于人民币兑美元的汇率从长期来看是升值的，所以境外个人和企业用人民币支付我国国内企业的出口动力并不大，这也意味着人民币流出在今后相当长的一个时间里会是一种自然和正常现象。

只有当境外流通和沉淀的人民币数量达到一定规模，才会在与我国经济贸易联系密切的地方，产生对人民币金融业务的需求，从而出现离岸人民币服务业务，即人民币离岸市场。每个离岸市场的规模大小，取决于这个地方和金融中心的业务需求规模。显而易见，由于香港一直以来就是我国内地与全球各国贸易和投资联系的最重要窗口，所以香港的人民币离岸市场规模最大，也就在情理之中。

接下来的问题是，随着这些人民币离岸市场的一个个建立和规模的不断扩大，外资机构通过离岸市场来做空中国的可能性也在与日俱增。从这个角度看，离岸市场是一把双刃剑。关于这一点，本书接下来再谈。

香港是做空中国的最好跳板

香港之所以能成为做空中国的最好跳板，主要就是上面所说的香港是我国最大的人民币离岸市场；对冲基金利用香港这个离岸市场，不用进入我国内地，就可以实现“隔山打牛”的做空效应。