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§不钻牛角 评估价值允许有20的误差范围（第1页）

§不钻牛角：评估价值允许有20%的误差范围

格雷厄姆认为：“你不可能准确地知道一种简单的价值，要给自己一个20%的误差范围，然后说，‘合理的价值就在这个范围里’。”他说，既然你不能完全精确地计算出某种股票的内在价值，那就不要去钻牛角尖，着重点放在判断股价过高或过低就行了。

★公式型投资者往往容易失败

★股价变动实在令人捉摸不透

★主要是判断股价过高或过低

★过去的股价变动并不代表将来

★对盈利能力的考察必不可少

★盈利能力与内在价值是两码事

公式型投资者往往容易失败

股市总是特别偏爱投资于估值过低股票的投资者。首先，股市几乎在任何时候都会生成大量的真正估值过低的股票以供投资者选择。然后，在其被忽视且朝投资者所期望的价值方向运行相当长时间以检验他的坚定性之后，在大多数情况下，市场总会将其价格提高到和其代表的价值相符的水平。理性投资者确实没有理由抱怨股市的反常，因为其反常中蕴含着机会和最终利润。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，股市总是特别偏爱那些购买估值过低股票的投资者。只要坚持做到这一点，就会大大增加盈利机会。并且，不论什么时候，股市中总会有这种估值大大低于股价的股票供选择。套用一句名言就叫：“股市中不是缺少物有所值的股票，而是缺少发现。”

他认为，投资股票时参考股价与价值之间的关系，要比纯粹地买低卖高可靠得多。虽然买低卖高在理论上行得通，可是实践中很难做得到。即使是在牛市、熊市这样非常明确的波段中，这种操作方式也仍然是不明确的，所以经常会遭失败。

格雷厄姆把这种坚持“买低卖高”投资方式的人称之为“公式型投资者”，把这样的投资策略称之为“公式型投资计划”。

他举例说，1949、1950年美国股市大涨时，公式型投资者纷纷制定公式型投资计划，准备在高点时抛售股票，然后等股市回落时买进股票。结果怎么样呢？最后的事实证明，反向操作倒是正确的。

格雷厄姆解释说，所有这些公式型投资计划，除了美元的平均值以外，本质上看都是当股市上涨时进行减磅操作。当多年过去后，回过头来看这样的操作计划确实没错，可是要知道，如果所有投资者都这样想，这种计划本身具有的优越性也就**然无存了。

在20世纪50年代中期，许多美国投资者突然发现，他们几乎都是在同一时间离开股市的。毫无疑问，这时候的他们已经在股市中赚到了丰厚回报；可是从另一方面看，不是他们离开了股市，而是股市“离开”了他们——从此以后，按照他们的投资“公式”，他们再也买不到比过去价位更低的股票了——股市抛弃了他们。

他说，这些公式型投资者的经历与20年前道氏理论的信奉者经历完全相似。由此可以得出结论说，股市中任何一种“有效”方法流行开来后，就表明这种方法“失效”的时候也到了。

格雷厄姆由此认定，对于进攻型投资者来说，如果仅仅局限于利用市场周期性波动，在低价位时买入股票、在高价位时卖出股票，这种投资方式是不可行的。

换句话说就是，买低卖高策略只能用于个股，而不能用来衡量整个股市。格雷厄姆认为，这时候研究个股，尤其是那些不被市场看好的低价股，会找到许多获利机会。

这些低价股不是其本身经营状况不好，而是因为它们不被投资者和技术专家所接受，或者知名度不高被人忽视了。

投资者这时候买入这样的股票，只要不是寄希望于股价马上有一个大幅度上涨，那么，理论上说，他总会等到这一天的。

之所以这样说，是因为股市在经过了相当长的一段时间后，股价总会趋近于它的内在价值。虽然这种时间长短不能确定，有时候甚至要延迟好些年，但她总是会光临的。

格雷厄姆自己的投资经验表明，一只被充分低估价值的股票要得到市场修正，平均时间通常在0。5年到2年之间。

他特别提醒投资者，在美国股市中，道·琼斯工业平均指数中那些被认为前景不好的股票中，相当一部分是估值过低的。

他说：“在过去30年，如果注意投资于这类不被普遍接受的普通股，就会获得惊人的高利润。”

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，低价位买进股票高价位抛出，说起来容易做起来难。这样的公式型投资，不如把精力放在挖掘估值过低的股票上，这时候的投资回报更惊人。

股价变动实在令人捉摸不透

通过研究1924年至1959年的价格变动记录，我们看到没有人能预知股市价格变动的范围，但我们可以假定未来价格很有可能也像1924年至1959年一样变动，而不是偏离这一模式。所以，即使投资者不能或不愿意用这些典型价格变动知识去获利，但将其作为未来变化的心理准备是必要的。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，他通过对美国股市25年间的价格变动规律发现，谁也无法预知股价今后将会怎样变动、变动的范围在哪里；唯一可以预知的是，今后的股价变动也会像过去那样令人捉摸不透。

他认为，股票的投资价值关键在于该股票的盈利能力；投资者能确定的也只是这种盈利能力，即未来预期平均收益。当然，在考虑某只股票的盈利能力大小时，同时必须考虑该股票在当时的宏观经济背景下会有怎样的表现。