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§要有耐心 对短期出现的投资损失要有准备（第1页）

§要有耐心：对短期出现的投资损失要有准备

格雷厄姆认为：“每个投资者都应该对可能不妙的短期效果做好资金和精神准备。例如，1973～1974年投资者在证券投资中受到了损失，但是如果他相信这一点，坚持下去，就会在1975～1976年东山再起，并且能在5年中得到15%的年平均回报率。”

★投资者拖得起，投机者拖不起

★低价股上涨容易下跌难

★绩优股价格下跌不可怕

★股价下跌不一定造成损失

★报表合并不彻底会有隐患

★过去的历史未必会重演

投资者拖得起，投机者拖不起

优先股和债券的根本不同在于，优先股股利的支付完全是由公司董事们自主决定的，而债券利息的支付却是强制的。虽然在对普通股发放任何股利之前，必须发放优先股股利，但是由于董事们有权在任何时候推迟支付普通股股利，因此优先股股东获得收益分配的权利说到底是无保证的。不过，如果一家公司的收益总是大大超过优先股股利支付的需要，股利的支付通常可以兑现。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，优先股的名字说起来好听，因为它是“优先”股；但实际上由于它的股利什么时候支付、怎么支付，完全由董事会自主决定，所以对于投资者来说，如果这时候急等着钱用，就会有许多被动；而如果是用自有资金投资股票的，就要相对洒脱得多。

他举下面这个例子来说明这一点。

标准动力与照明公司（SP＆L）是美国公用事业控股公司系统最好的一只股票。它的主要资产是标准电气公司的最优先股和普通股，而标准电气公司在许多公司拥有股份，其中最重要的公司是费城公司。

1935年，《控股公司条例》颁布后，SP＆L公司面临着解散风险。只是由于标准电气公司优先股股东和普通股股东发生利益冲突，解散计划才被搁置下来。1948年初，美国证券交易委员会施加压力，要求加快重组进程。

根据纽约证券交易所1948年2月出版的、由一家富有经验的公用事业股分析公司推出的研究报告，SP＆L根据标准电气公司系统预期收益能力，附以比较保守的资本化比率，把总价值70%分配给最优先股，25%分配给次优先股，5%分配给普通股。

根据这一测算，SP＆L公司有足够资金支付优先股的全部本金和股利，具体金额为每股190美元。而截至1947年12月31日，SP＆L公司优先股的价格是106美元，其中包括到1947年末为止的累计红利分配每股90美元、优先股股价7美元在内。

投资者容易看出，如果这时候用106美元的价格买入SP＆L公司优先股，而它的实际价值达到190美元，获利空间是非常大的。

可是有经验的投资者不能不考虑到，标准电气公司优先股7美元的价格，在最终计算时实际价格会比这高得多。如果这时候以这样的价格买入SP＆L公司优先股，要面临两大考验：

一是时间问题。谁也不知道从方案的制定到实施究竟需要多少时间，说不定要好几年。而这好几年的时间跨度，足够让投机者望而生畏、不敢涉足；而对于真正的投资者来说则问题不大，权当长期投资罢了。

也就是说，遇到这种情况，投资者拖得起、投机者是拖不起的。如果投资者投资这样的优先股用的是自有资金，哪怕拖上3年5年也很合算，因为这时候的年回报率仍然是非常高的。

二是股票行情发生变化。也就是说，当这个方案制定后正在实施的过程中，SP＆L公司的经营业绩如果发生恶化、股价大大下跌，原来的美好计划就无法继续下去。

这种可能性当然是存在的，不过就SP＆L这样的公用事业股而言，应当分成两种情况来对待：对于优先股来说，由于优先股的潜在价值大大超过它目前的价格，所以它的安全边际是很大的。换句话说，这样的风险并不是很大。对于普通股来说，这样的投资风险和其它股票没什么两样。但总体来看，投资该股票的风险还是相对较小的。

后来该公司重组方案的实施情况究竟如何呢？一方面，重组计划的耽搁时间比原来预计的要长；另一方面，股市行情确实发生了变化，但不是变坏了，而是变好了。

1948～1950年的3年中，该股票每股价格高达165美元。1949年，SP＆L公司优先股价格在7美元时，重新开始年末分红。1953年，该公司根据股东要求以面值支付了全部欠款，或者支付新股，或者支付现金。

这样，加上每股10美元的偿债溢付和红利在内，投资者一共可以得到每股214。65美元的总回报。

[格雷厄姆智慧结晶]

投资者购买优先股时不要用借入资金或银行贷款。否则一旦发生时间拖延或资产重组，就可能因小失大。相反，如果用的是自有资金，则拖上几年也没关系。

低价股上涨容易下跌难

低价普通股看起来具有某种特有的算术意义上的优势，这种优势来自于这样一个规律：这些股票上涨的空间远远大于下跌的空间。证券市场上的一个司空见惯的现象是，一只股票的价格从10升到40的可能性要大于从100升到400。这个现象的原因之一在于投资公众的喜好，与售价在100以上的股票相比，他们通常更偏爱价格在10～40范围内的股票。但是同样起作用的还有另外一个因素，在很多情况下，低价普通股为它们的持有人提供了以较低成本在一家较大企业中拥有权益——或“发号施令”——的有利条件。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，低价股的上涨空间要远远大于下跌空间。这主要是因为投资者的心理因素和消费偏好决定的。容易看出，这种心理因素和消费偏好，至今在中国股市仍然如此。

除了主观因素外，这一观点是否有客观依据呢？他说，1931年1月纽约股票交易所会员J·H·霍尔马斯公司发表了一份统计研究报告，题目为《利用低价普通股进行分散投资》，就可以为此佐证。