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§模糊正确 宁要模糊正确也不要精确的错误（第1页）

§模糊正确：宁要模糊正确也不要精确的错误

格雷厄姆认为：“投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中牟取利润；投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。”有了这样的基本判断，哪怕只是模糊的正确也能取得投资成功：选择一家足够优秀的公司，以合适的价位买入并持有。

★每当牛市开始就考虑告别股市

★考察公司管理层是否足够优秀

★买入并持有股票的价格要适当

★对比分析更容易发现投资价值

★通过纳税额反向核实公司收益

★官司诉讼中可能会有投资机会

★价值被低估的股票更容易获利

每当牛市开始就考虑告别股市

如果有人能够严格遵循古老的普通股投资准则，那就会在牛市开始时抛出股票，然后独树一帜地远离市场，直到1929年股市崩溃，价格相对于盈利能力和其他因素而言又具备了投资价值时再重返市场。从事后看，这样做无疑也会因购买过早而蒙受损失，但只要能够依照那些古老而保守的普通股投资准则行事，那么他获得的获利机会足以弥补承担的风险——这个优势却是一般的债券投资者所没有的。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，投资者应当坚持这样一条原则：每当牛市开始时就暂时离开股市，等到股市回落到重新具有投资价值时再进去抄底。投资者的喜怒哀乐根本无法改变股市，只有充分利用股市波动才能实现盈利目标。

他说，美国股市从20世纪30年代后就一直稳步上涨，除了偶尔的校正，这种市场状况为追求价值投资的长期投资者提供了巨大机会。即使遇到股市下跌也不可怕，只要你对投资方法进行微调，就能取得可观效益。格雷厄姆本人就是在1937、1938年美国股市下跌期间，通过这种方法获得可观投资利润的。

1946年，格雷厄姆邀请他以前的学生沃尔特·舒勒斯在自己创办的合伙企业格雷厄姆-纽曼公司任证券分析员，舒勒斯对此感到非常荣幸，也非常高兴，立即答应了老师的要求。

格雷厄姆-纽曼公司是一家迷你型企业，除了格雷厄姆和他的助手外，就只有舒勒斯和一位秘书。舒勒斯一开始的工作是分析、总结该公司10年来的经营情况，向各位股东报告结果。后来的工作重点，则是研究标准·普尔指数指南和其他数据，潜心寻找价格低于营运资本的股票。

舒勒斯通过系统研究，发觉公司的经营状况非常好。如果按照年初净资产价值计算，每位股东的年平均收益率高达17。6%，而同期标准·普尔指数的收益率只有10。1%、道·琼斯工业平均指数是10%。要知道，即使如此，后面这两个数据中还包含着红利收入在内呢。

这10年中的前6年即1936年到1941年，美国股市总体趋势是下跌的，例如这个期间标准·普尔工业指数下跌了0。6%，而该公司的年平均收益率却高达11。8%。后4年即1942年到1945年，美国股市总体趋势是稳步上升的，标准·普尔工业指数上升了26。0%，而该公司的年平均收益率也同步上升了26。3%。

正是掌握了这第一手资料，舒勒斯进入公司后立刻买下该公司的剩余股份。要知道，这些剩余股份可都是其他股东不想要的。为什么这样的“好处”能给舒勒斯捡到？很重要的原因是公司的选股原则和自己的长期价值投资原理非常吻合，投资回报率稳定而可靠。

归纳起来，10年来该公司的选股方法始终保持不变，这一点在年度报告中已经作了简明扼要的总结，那就是：“在仔细分析的基础上买进价格低于内在价值的证券，尤其强调买进价格低于清算价值的证券，以及在证券交易中运用套利和套期保值方法。”

格雷厄姆-纽曼公司年报认为，这表明，该公司的经营重点并不在预测证券市场的未来走势，甚至不包括个别证券的未来前景；考虑的重点是“证券的总体经营”，即在股票市场总体情绪低落、价格偏低时买进股票，在情绪高涨、价格偏高时卖出股票。

例如，1946年该公司大量抛售股票。究其原因在于，按照他们的“技术标准”衡量，股市中具有吸引力的股票已经非常少了，所以必须减仓；当然，这倒不一定就意味着这时候股票市场的投资风险在逐步加大。而只是因为，如果按照这样的股价上涨幅度来测算，如果不抛掉这些股票，今后可能很难达到原先预计的投资收益水平。

事实上，这时该公司的证券价格总体上仍然是在上升的，可是股票比重却很小。例如，在总共410万美元的证券持有量中，股票只有110万美元，结余都是债券。而即使这些股票，也都是一些没有任何知名度的制造业和重工业类股票。毫无疑问，它们的共同特点是：盘子小，股价低，所以才没有知名度。

那么，格雷厄姆为什么要这样选股呢？他在公司年报中解释说，因为他相信自己已经发现了一个非常熟悉的股票运作趋势，那就是：当1906年道·琼斯工业指数第一次达到100点时，之后就没有超过这个高点；而当第二次达到100点时已是1942年，此后就直线攀升到1946年的212点左右。这时候，在第二次世界大战中大发横财的业绩平平的那些股票，价格已经远远超过绩优股，所以他必须迅速卖出这些股票，获利了结；而这样一来，就再也找不到值得重新投资的低价股了，所以这时候只能退出股市，等待股市下跌。

果然不出所料，1946年9月道·琼斯工业指数迅速下跌，那些已经被格雷厄姆抛出的股票跌得最凶。

这次熊市一直持续到1949年中期，而这一过程正好给格雷厄姆选择物有所值的股票提供了良机——1949年末，该公司资产达570万美元，所拥有的股票品种有75只。

[格雷厄姆智慧结晶]

每当牛市来临时，投资者应该保持一分清醒头脑，趁机挑手中拥有的股票中价格大大超过内在价值的品种迅速抛出获利了结，然后等待股指下跌时换股。

考察公司管理层是否足够优秀

投资者作为一个整体不是也不能是证券交易商。他们是国家更大的企业的主人。他们不是从同伴手中赚钱，而是通过企业赚钱。因此，作为投资者，他们主要的精力和智慧应该——至少在理论上如此——用于确保公司的良好运行。这也意味着他们应确保公司得到诚实和良好的管理。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，投资者作为一个整体，应该是上市公司的主人。他们的投资回报应该从上市公司良好的运行、管理中分享得到，而不是在证券公司营业大厅里那些股民手中你付给我、我付给你。

所以他认为，投资者一定要清楚，投资一只股票实际上就是把钱交给这家公司的管理层，由他们来为你打理投资。

显而易见，这时候的公司管理层是否优秀至少是合格，就是至关重要的。而现在的问题是，绝大多数投资者对此一无所知，甚至漠不关心。

格雷厄姆认为，投资者在购买股票时挑选“优秀行业”至关重要，同时也非常不容易；挑选“优秀管理”的难度则更大。

究其原因在于，目前对上市公司管理层的经营管理能力进行客观测试的方法还很少，并且不科学。在多数情况下，投资者的评判依据只是声誉，而声誉这东西很不可靠。可是，如果你把上市公司的经营业绩作为考察管理层的主要依据，又会陷入量而不是质的考察。