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89 格雷厄姆安全边际理论 赔钱的概率越小越安全（第1页）

89。格雷厄姆安全边际理论：赔钱的概率越小越安全

格雷厄姆是第一个在证券分析中提出“内在价值”概念的投资大师，“一般来说，内在价值是指一种有事实——比如资产、收益、股息、明确的前景——作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格”。

◎安全边际越大，赔钱概率越小

安全边际理论就是指以低于内在价值的价格进行某种投资的可能性，价格越低于内在价值，则安全边际越大。这也是价值投资基于的主要理论。安全边际越大，那么赔钱的概率就越小。

当内在价值被低估的时候，则安全边际为正，当内在价值与价格相当的时候，安全边际为零，而当内在价值被高估的时候则不存在安全边际，或安全边际为负。像格雷厄姆这一类价值投资者而言，安全边际理论的意义在于，只寻找那些价值被低估尤其是被严重低估的投资对象，它们的安全边际比较大。那么，赔钱的概率就比较小。

价值投资者关注的是内在价值与市场价格之间的差距。但是，内在价值与价格的不同之处在于，内在价值的不确定性，至少与市场价格相比，内在价值则更显抽象，绝不是简单地与账面价值等同。同时，内在价值也不是由盈利能力决定的，因为盈利能力是对未来的预期，而未来的预期一般而言难以确定。而且，投资者也不能保证目前的盈利能力能保持多久。

投资的内在价值随着时间增长，呈现稳定的上升趋势，然而市场价值（价格）却呈现大幅度的上下波动，当价格大幅低于折让价值（低于内在价值的40%）时，此时是最好的买入时机，安全边际有60%的区间。

其实价值投资并不是一定要确定某一投资的内在价值到底是多少，而是弄清楚其内在价值是否足够，简单而言就是，是否比市场价格高或低。因此，只需要一个大概的近似于内在价值的数字就足够了。就像我们要知道一位女士是否成婚并不需要打听她的确切年龄一样。

运用于实际上就是，如果某项投资的市场价格变得过高或过低，那么我们就很容易确定其安全边际是否足够大，就是内在价值被严重高估还是低估。就像一家箱包公司的股票，我们很难决定股价应该接近20美元还是200美元，但是，如果它的市场价格是10美元，那么其内在价值肯定高于其市场价格。

因此，在投资分析中使用的内在价值的概念具有灵活性。在不同的情况下，内在价值的确定程度也有所不同。确定程度可以由一个近似值的范围来反映。如果市场形势不甚明朗，那么这个范围也就可以相应地扩大，就像箱包公司的内在价值可以在从20美元一直到200美元这个区间浮动。虽然内在价值不确定性的范围如此之大，但是如果其当前的市场价格大大超出这个范围，那么投资者仍然可以十分确定其安全边际有多大。

◎价值投资也没有那么简单

那种想时时刻刻通过估算投资项目内在价值，比较其与市场价格的差距，从而确定其安全边际有多大的做法其实是错误的，因为内在价值并不是一个可以精确到小数点位置的数字，而是一个大致的范围。只要市场价格与之相比出现明显差距，就可以确定其安全边际的大小，进而确定投资者自己的赔钱概率。

因此，价值投资家的分析也不可能永远都是正确的，可能某些结论在逻辑上成立，但是运用于市场中时，往往并不能反映真实情况。主要有以下三个原因：

第一、得到的数据不足或不准确。这一点是在市场中较为严重的情形，不过其重要性并不见得有多大。因为极少出现故意伪造数字的情形，大多数情况都是因为使用了某种会计手段从而导致数据的准确性出现偏差。

第二、对于未来预测的不确定性。市场具有不可预测性，尽管可以基于当前的事实和明确的发展方向对市场做出预测，但任何可能出现的新状况都会使这种预测变得毫无参考性。预测市场是基于历史记录对未来发展方向的大致指导性，如果对此的准确性怀疑越大，那么预测的价值也就越低。只有在那些具有长期持久稳定性的行业里才比较有效。

第三、市场的非理性行为。市场是非理性的，无论是对于未来的预测，还是对于市场逻辑的把握，投资者都不能准确预测或控制，不过成功的关键恰恰就是这两个方面。市场是愚蠢的，市场价格并不能反映其内在价值，不过，投资者就是应该寻找那些价值被低估或高估的投资项目，也应该更关心市场价格。因为此时，投资者的最终判断必须在很大程度上依据其市场价格。不过这种做法要基于两个前提：第一，市场价格总是偏离其实际价值；第二，当这种偏离发生时，市场中会通过上下波动出现自我纠正的趋势。

投资者进行投资之前需要预先设定安全边际，以免出现赔钱的状况，毕竟在市场交易中，投资决策失误是没有边际的；你要么对，要么错，错了就意味着亏损。因此，格雷厄姆认为，虽然普通的理性投资者可以学会在市场投资中赚钱，但还是应该去尝试其他的方法。因为，在市场中，大多数人最后是赔钱的。那些一直不肯离场的人，要么不理智，要么就是花钱玩游戏找乐趣，要么就是具有超常的天分。不过从任何一个意义上来看，他们都并非是真正的投资者。

Tips

①在华尔街有两种说法，一种认为“市场的判断永远正确”，一种认为“股票的市场价格就是其价值既不多也不少”，不过谁都明白，市场价格总是偏离其内在价值的，因此，投资者要善于找到一个安全边际，而且这个安全边际越大，赔钱的概率就越小。

②安全边际的确定主要基于两个要素，一个是投资项目的内在价值，一个是投资项目的市场价格，其中，市场价格无疑是确定的，不过，其内在价值通常并不那么显而易见，因为它并不是一个确定的数字，更多的是一个范围，重要的是确定内在价值是否比市场价格高或低，以及其程度，被低估时买进，被高估时抛售，这就是价值投资法的精髓。

③市场的不可预测性和非理性常常导致内在价值与市场价格的偏离，这就为投资者提供了机会，寻找安全边际较大的投资项目，等待时机出手或离场。

灵魂不经过寂寞和清苦之火的锻打，完全炼不出任何有价值的东西来。

——马克斯·韦伯