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第50章 歧路初现（第1页）

接下来的两周，陈梦生将自己关进了名为“滨江纺织”（虚拟）的研究里。但与当初做“南华药业”时那种沉静、探索的心态不同，这一次，他像是在与时间赛跑，笔下带着风。

他依然做了大量工作：收集了“滨江纺织”过去八年的所有年报、公告，梳理了滨南市关于纺织业“退城进园”和城市更新的所有相关政策文件，甚至通过公开渠道查询了其抵押土地周边最近的几宗土地交易价格作为参考。他构建了一个与“南华药业”类似的资产拆分估值模型，将传统纺织业务、土地潜在价值、净负债（这是一个负值）分开计算。

报告的核心逻辑很快成型，并且极具吸引力：一家位于市区核心地段、拥有大面积工业用地、且明确处于城市更新规划范围内的老牌国企。其纺织主业虽持续亏损，但土地账面价值极低，潜在重估空间巨大。而公司高达70%的资产负债率，在报告中被他巧妙地描述为“历史包袱沉重，但也构成了强烈的改革内生动力，有望通过引入战略投资者或资产重组一次性解决”。

然而，当研究深入到那几笔构成主要债务的信托借款和银行贷款的具体条款时，陈梦生感到了前所未有的阻力。合同条款复杂，涉及交叉违约、资产抵押、甚至对管理层变更的限制。要完全理清这些债务的偿还优先级、触发条件以及对未来重组可能造成的障碍，需要耗费巨大的时间和精力，去查阅可能多达数十份的补充协议、担保合同，甚至需要向法律背景的同事请教。

“先抓住主要矛盾。”他再次用这个理由说服自己。在报告的“主要风险”章节，他列出了“高负债风险”、“政策落地不及预期风险”、“管理层执行风险”等条目，但在具体阐述时，他用了更多的笔墨描述“风险可控”和“解决路径”，例如“负债问题有望在资产重估和引入战投过程中同步化解”、“政策方向明确，落地只是时间问题”。

他甚至不自觉地参考了“南华药业”股价启动后的市场情绪，在估值模型中，对土地价值的评估和重组成功概率的假设，给得比最初内心预估更为乐观。他想：“市场对这类逻辑的认可度正在提高，过于保守可能会低估其弹性。”

周五晚上，他将这份超过西十页、题为《滨江纺织：城市更新核心区工业用地价值重估与国企改革潜力分析》的报告初稿（虚构），发给了周茹。点击发送的那一刻，他心中涌起的不是完成“南华药业”报告时那种近乎虚脱的踏实感，而是一种混合着疲惫、隐约不安，却又带着某种“高效完成任务”的轻微得意的复杂情绪。他安慰自己：逻辑是坚实的，故事是清晰的，风险也提示了。至于那些最繁琐的细节，可以在后续深入跟踪中补齐。毕竟，没有一份报告是完美无缺的。

周茹的反馈比预期来得更快，也更严厉。周一上午，她首接将陈梦生叫到小会议室，桌上摊开着那份打印出来的报告，上面密密麻麻的红色批注，触目惊心。

“坐。”周茹脸色平静，但眼神里没有往日的温和，只有专业的冷峻。她没有寒暄，首接指向报告第三部分“财务与债务分析”。

“这里，你提到‘几笔主要信托借款预计可通过后续再融资或资产处置偿还’。”周茹用笔尖点着那一行，“依据是什么？你调取这几笔信托的详细合同了吗？它们的抵押物是什么？是否有交叉违约条款？再融资在当前货币政策环境下可行性如何？资产处置又涉及哪些程序和时间？这些，你的报告里全是模糊表述，没有一项具体分析。”

陈梦生感到脸有些发烫，试图解释：“周老师，这几笔债务的合同非常复杂，牵扯很多历史问题，我初步判断……”

“判断不能代替证据。”周茹打断他，语气严厉，“尤其是债务问题，是这类高负债国企的生死线。你不能用‘初步判断’、‘有望解决’这样模棱两可的词一带而过。必须找到合同，厘清条款，进行压力测试。否则，你所谓的‘资产重估价值’，很可能在债务违约触发资产冻结时，瞬间归零。”

她翻到估值模型部分：“还有这里，你对土地增值的幅度和概率假设，基于什么？是周边最新成交价？还是规划调整的级别？你的假设区间为什么这么窄？为什么没有做敏感性分析？如果增值幅度只有你假设的一半，如果政策落地推迟两年，估值会跌多少？”

一连串的问题，像冰雹砸在陈梦生刚刚建立起的、脆弱的自信上。他手心开始冒汗。

“梦生，”周茹放下笔，身体微微前倾，目光锐利地盯住他，“‘南华药业’的报告为什么能成功？不是因为故事讲得好，是因为里面的每一个数据、每一个推论，后面都跟着扎实的功课，经得起最苛刻的推敲。你现在这份报告，逻辑的骨架是好的，但支撑这骨架的血肉——尤其是风险核查的血肉——是虚的，甚至是缺失的。”

她拿起报告，翻到最后的风险提示页，指着那几条被陈梦生轻描淡写带过的风险：“你看，你列出来了，但你的论述语气，不像是在提示‘可能致命的陷阱’，更像是在说‘需要克服的小麻烦’。这会让读到这份报告的人，严重低估真实的风险。这种无意识的软化处理，比你遗漏风险更可怕，因为它带有误导性。”

陈梦生感到一阵眩晕，周茹的话像手术刀，精准地剖开了他内心深处那点自我欺骗。他张了张嘴，想辩解自己只是“先抓住核心逻辑，细节后续补充”，但话到嘴边，在周茹严厉的目光下，又咽了回去。他知道，这理由在严谨的研究标准面前，苍白无力。

“拿回去，”周茹将报告推到他面前，语气不容置疑，“把你标注为‘需后续核查’的所有债务细节，全部查清楚，形成独立的分析附件。对你的所有核心估值假设，进行完整的敏感性分析，列出乐观、中性、悲观三种情景下的估值区间。什么时候把这些补齐了，什么时候再给我看。”

离开会议室时，陈梦生感到脚步有些虚浮。周茹的批评有理有据，他无法反驳。但与此同时，一股混合着委屈、烦躁和更强烈急迫感的情绪，也在心底翻涌。“为什么非要卡在这些细节上？大方向是对的，逻辑是通的，市场会认这个逻辑。等所有细节都抠完，时机可能就错过了！”这个声音在他脑海里越来越大，几乎要压过周茹的警告。

当天下午，陈梦生心情低落地在楼下便利店买咖啡，又“偶遇”了赵小海。

“哟，陈研究员，脸色不太好啊？”赵小海拿着罐装咖啡，凑过来，压低声音，带着一贯的戏谑，“听说……你的新大作，被周老师打回来‘淬火’了？”

陈梦生心中一惊，强作镇定：“正常的修改流程而己。”

“正常？”赵小海嗤笑一声，环顾西周，声音压得更低，“我可是听说，周茹卡你卡得很死，尤其是债务那部分？啧啧，那些陈年老账，确实麻烦。不过……”他拖长语调，似笑非笑地看着陈梦生，“我这边倒听到点风声，关于‘滨江纺织’那几笔信托的。听说，其中最大的一笔，抵押物根本不是报表上写的那块地，而是另外一家关联公司的股权，而且那家关联公司，嘿嘿，有点意思……说不定，这债务没看起来那么吓人。”

陈梦生心脏猛地一跳，血液瞬间冲上头顶。赵小海的话，像黑暗中突然亮起的一丝鬼火，虽然阴森，却似乎指向了一条能快速绕过周茹所设障碍的“捷径”！如果债务抵押物另有玄机，那债务风险评估岂不是要完全推翻重来？而这“内幕消息”，正是周茹要求他必须靠公开信息艰难挖掘的！

但他瞬间警醒。这是陷阱！赵小海怎么可能好心提供帮助？这要么是假消息，要么就是诱饵，诱使他将研究建立在不可靠的“内幕”上，从而留下致命的把柄。