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第四节 公司行为的法律规制（第1页）

第四节公司行为的法律规制

在市场经济中，公司这一组织要和其他市场组织进行交易，其行为由多个部门法进行调整。其中，与公司组织具有直接关系的公司行为多由公司法进行调整。例如，公司的设立行为、募集资本行为、股份转让行为以及市场退出行为等均由公司法进行规范与约束。因此，公司法具有行为法的特征，是组织法与行为法的结合体。公司法对公司行为的规制仍以促进公司契约的效率为目的。

一、公司收购

公司收购的本质是公司控制权的市场竞争。公司控制权市场是借助市场机制，通过转移公司控制权以达到制约公司经营者，从而有效保障股东利益的一系列制度安排。公司控制权市场形成对公司管理层的有效约束机制。由于公司所有权与控制权的分离，公司的控制权掌握在管理层及控制性股东的手中。两权分离与信息不对称使得公司内部人有动机滥用控制权，侵害全体股东的利益，而公司控制权市场的存在成为制衡公司内部人的利器。当公司内部人背离全体股东利益，损害了股东整体利益的最大化时，或者公司潜在股东对现有管理层不满时，股东或者潜在股东将夺取控制权，更换现有的管理层。这种公司控制权的更迭将对公司现有的管理层形成可信的约束。

对公司控制权的竞争通常通过收集具有控制权地位的股权或者投票代理权来实现。控制权竞争有两种方式：一是公司内部股东之间展开的对公司控制权的争夺，也可称之为代理权竞争；二是市场上的潜在股东通过公司并购而展开的对企业控制权的竞争。其中，公司并购被认为是公司控制权竞争的主要方式。

公司控制权市场的理论最早由美国学者亨利·曼尼（BenryManne）提出。享利·曼尼阐述了公司并购此种控制权市场的作用机理。享利·曼尼认为，在公司之外存在着一个买卖公司控制权的市场，那些缺乏效率的公司经营者如果不直接被所有者撤换，也会因股东接受公司外部收购者的报价而被抛弃。公司控制权市场理论假设存在一个有效的资本市场，公司的经营效率因此会真实地反应在股票的价格上。若经营者没有采取切实可行的经营行为使公司财产达到最有效的运用，即意味着未使公司的股价达到最大化，则经营者必定缺乏经营效率，股价不能反映公司的真正潜力。这就为公司的收购者创造了一个控制机会，公司收购者可以通过收购该公司的股份获得其控制权，并指定新的经营者更换现任董事会，以恢复经营效率，使股价最大化。由此，公司的收购使因所有权与控制权的分离而产生的治理问题得到有效解决，控制权又重归所有者手中。[1]享利·曼尼认为公司控制权市场是公司治理环境中惩戒不称职的管理层的关键性机制，公司收购能够越过管理层直接达到目标公司股东，使资本市场更具竞争性，进而迫使管理层为股东利益的最大化尽心工作。

公司控制权理论的成立建立在两个前提之上。首先，公司股价与管理层的行为与经营效率之间存在相关性，即公司股票的市场价格可以反映管理层的行为与工作效率。资本市场上的股票价格越高，表明管理层的经营效率越高；反之，则表明管理层的经营效率越低。其次，公司收购与管理层的能力与行为存在相关性，即收购的原因是管理层的能力较差或者其行为背离了股东利益。

如果这两个前提满足，则公司收购有利于公司效率的促进。它能够降低公司代理成本、改善公司治理结构、约束管理层从而提高公司绩效。

既然公司收购有利于公司效率的改进，那么法律为什么要对其进行规制呢？本书认为，收购在本质上体现的是潜在股东对管理层的监督权，这些股东对其他股东及利益相关者负有信托义务。收购意味着意欲收购的潜在股东与目标公司的既有股东存在股票买卖的交易。如果目标公司的股东不愿出售股票，收购就无法成功。此种股票买卖必须是自愿的交易，因为只有自愿交易才能改善交易双方的状况，促进效率的实现。而法律干预公司收购的作用正是在于促进自愿交易的实现。从收购交易的双方来看，收购方与目标公司的股东存在信息上的差异，法律强制收购方披露信息，以确保目标公司股东能够自主做出是否交易的决策。此外，法律还致力于消除收购交易契约对证券市场的负外部性，以保护证券市场上其他投资者的利益。

公司收购的方式包括协议收购和公开要约收购。协议收购多为友好收购，其对公司管理层的监督作用有限。协议收购一般在场外交易，对资本市场的影响有限，法律对其限制较少。相比而言，公开要约收购多为敌意收购，不需要征得目标公司管理层的同意，能够真正体现控制权市场对管理层的外部约束。要约收购在证券交易所进行，对市场影响较大，面临更多的法律规制。基于公开要约收购的治理作用，本书主要讨论公开要约收购的法律规制。

（一）公开要约收购的法律规制

公开要约收购的法律规制主要包括两个方面：强制信息披露与强制要约收购，其目的均在于确保目标公司的股东能够自愿做出是否与收购方进行收购交易的决策。只有其接受收购的决策是自愿的，双方的福利才能获得改善，从而实现交易的效率。

强制信息披露包括收购者持股比例的披露和发起公开要约收购的信息披露。各国证券法一般规定，当潜在的收购者持有公司股份达到一定比例时即触发股份披露义务，收购者必须将其所持股份进行公告，并且在其股份每增加或者减少一定比例时，持续地负有披露义务。当收购方发起公开要约收购后，法律要求收购方全面披露收购目的、预定收购的股份数额、收购价格、收购资金保证等内容。这些规定有利于目标公司股东及时掌握公司控制权变化的信息，以独立做出是否接受收购的投资决策。

当收购方持有目标公司股份达到一定比例而形成对目标公司的控制时，法律强制收购方向目标公司的所有股东发出全面的公开要约收购，收购方只能以公开要约披露的价格面向全体股东继续进行收购。这体现了平等对待所有股东的原则，有利于保护小股东的利益。对小股东来说，收购方夺取控制权，将更新原来的管理层，改变原来的公司契约，法律应当给予小股东出售股份退出公司的合理机会，这种合理机会体现在法律应当保证收购价的合理性。当收购方成为目标公司的控制人，在收购价的定价权上存在事实上的垄断，其具有制定低价而损害小股东利益的动机，这违背了平等自愿交易的基本原则，是反效率的。因此，法律要求收购方必须按照公开收购要约中披露的价格面向全体股东进行收购，以保护小股东利益，促进自愿交易的实现。

（二）反收购的法律规制

有收购就可能存在反收购。反收购是目标公司为了防止公司控制权的转移而采取的防御行为。根据公司控制权市场理论，既然收购形成对公司既有管理层的外部约束，有利于公司价值的提升，那么反收购是否因违反效率目标而欠缺合理性呢？

笔者认为，收购对公司治理的正向作用是建立在前文所述的两个前提之上的：第一，公司股价与管理层行为相关；第二，收购原因与管理层行为相关。然而在现实市场上，收购的原因是多元的，公司股价也未必反映管理层的工作效率。因此，现实市场上的收购并不总是以促进公司效率为导向的，有的收购甚至是反效率的。这就意味着，反收购不一定违反效率目标。作为一种市场自发出现的行为，法律应当允许反收购存在的合法性。

但是，这并不意味着法律应当对反收购采取放任自流的态度。由于反收购可能违背效率目标，法律仍要对反收购行为进行规制。笔者认为，对反收购的法律规制仍以促进收购的自愿交易为导向。无论是收购还是反收购，只要交易各方是自愿的，则交易一定因改善各方福利而实现效率。要确保反收购交易的自愿，就要求法律必须确保目标公司股东的利益，使他们能够对反收购做出独立的决策。收购对目标公司的管理层产生强大冲击，管理层从自利的考虑出发，最有动机采取反收购措施。而这可能是违反目标公司股东利益的，甚至本身就是公司代理问题的一种体现形式。因此，法律应当将反收购的决定权配置给目标公司的股东，并对管理层执行反收购决定的各种行为进行限制，以保护目标公司股东的利益，进而确保收购与反收购交易的自愿进行。

具体来说，反收购的法律规制包括以下两个方面：第一，明确反收购决策权的归属。反收购的决策权在根本上应当归属于目标公司的股东大会。有些国家的法律也规定，经过股东大会的授权，目标公司的董事会可以享有反收购的决定权，以发挥董事会作为公司常设机关对公司控制权变化的快速反应作用。第二，明确目标公司管理层在反收购行为中负有的诚信义务，以及违反义务的法律责任。这将对管理层违反股东利益，滥用反收购措施的行为进行限制。案例5-4反映了法律对收购与反收购的规制。

【案例5-4】

1998年7月1日，大港油田集团有限公司（以下简称大港油田）及有关企业发布公告，称该集团下属天津炼达集团有限公司与天津大港油田重油公司两家子公司已合并持有上海爱使股份有限公司（以下简称爱使）发行在外的普通股的5。0001%，按有关法律规定，予以公告。7月4日，大港油田又发布公告，称其下属港联石油产业股份有限公司购入爱使2%的股份，这样与大港油田相关企业合并持有爱使7。0001%的股份。此后，大港油田对爱使的收购继续进行，7月17日，大港油田与相关企业再次公告，增持爱使2%的股份，共持有爱使流通在外股份的9。0001%。8月8日大港油田宣布，截至7月31日，大港油田所属关联企业所持爱使股份达总股本的10。0116%，获得了提议召开临时股东大会的权力。

在大港实施收购行为期间，爱使修改了《公司章程》，增加了四项条款，以提高反收购能力。其中，爱使在《公司章程》第67条增加了以下内容：董事会在听取股东意见的基础上提出董事、监事候选人名单；董事、监事候选人名单以提案方式提请股东大会决议；单独或者合并持有公司有表决权股份总数10%（不含投票代理权）以上，持有时间半年以上的股东，如要推派代表进入董事会、监事会的，应当在股东大会召开前20日，书面向董事会提出，并提供有关材料；董事会、监事会任期届满需要换届时，新的董事、监事人数不超过董事会、监事会组成人数的12；董事、监事候选人产生程序：（1）董事会负责召开股东座谈会，听取股东意见；（2）董事会召开会议，审查候选人任职资料，讨论、确定候选人名单；（3）董事会向股东大会提交董事、监事候选人名单，提交董事、监事候选人的简历和基本情况。此外，爱使在《公司章程》第93条规定，董事会由13人组成，董事会任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。根据这些新增条款，大港油田即使长期高比例持有爱使的股份，也难以从实质上控制和经营管理爱使。被收购公司的章程成为收购者的收购障碍，并由此引发“章程”之争。

中国证监会认为爱使的章程违反了公司法和《上市公司章程指引》的规定，限制了股东的合法权利，要求爱使修改章程。经有关方面协调，爱使于1998年10月31日召开临时股东大会，通过了修改公司章程、增补公司董事等议案，删除了章程第67条中的违法规定。来自大港油田的6名候选人作为新增董事进入爱使公司的董事会，原13名董事予以保留。

在本案中，法律对收购的监管主要体现在信息披露上。大港油田在收购的每一个阶段都按照法律规定进行了持股数量的披露。法律对反收购的监管主要体现为对目标公司反收购措施的监管。爱使在公司章程设置反收购条款以阻却收购方，但该反收购条款限制了股东的法定权利，损害了股东利益，其反收购措施因违法而无效。

二、破产清算与重整

和股本一样，债务也是公司融资的重要来源。债权人因向公司投入债权而参与到公司治理中来。当公司不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力时，公司就会陷入破产的状态。当公司破产时，股东享有的股权失去了财产基础而变得毫无价值，其投资价值归零，但公司的有限责任制度保护他们不受公司财产不能清偿部分的债务追索。而公司的债权人仅能以公司资产受偿一部分债权，不能清偿的部分则成为他们的损失。此时，债权人取代股东享有对公司的终极所有权，债权人的权利保护成为法律关注的焦点。一方面，法律要保护债权人的利益免受股东的侵害；另一方面，在公司存在多个债权人的情形下，法律还要实现多个债权人之间的利益平衡，以维护整体债权人的利益最大化。

对处于破产状态的公司，法律安排了两种制度：清算和重整。当公司不能清偿到期债务，持续经营已无经济上的必要时，公司将宣告破产。此时，公司将全部资产向全体债务人进行清偿，不足部分不再清偿。破产清算制度能在最大程度上实现债权人的一部分债权。因为公司若持续经营下去，其资产只会产生更大的损失，债权人将遭受更大的损失。而公司虽然不能清偿到期债务，但尚具有继续经营的价值时，如果公司持续运营的价值超过公司清算的价值，公司重整制度则是有效率的。公司重整制度允许在财务上处于破产的公司继续经营，以公司未来的利益对公司债权人进行清偿，债权人享有的债权有机会得到更多的实现。

清算和重整法律制度适用的条件不同，但都应当以维护债权人利益为导向。在此时的公司契约中，债权人承担最大的风险，法律向其配置公司的控制权是符合效率要求的。

破产法对债权人利益的保护体现在诸多方面。在组织机构上，破产法设定了管理人制度和债权人会议制度；在行为规范上，破产法对债务人设定了诸项义务及行为限制，以保护全体债权人的利益。

破产法以保护债权人利益为导向，同时也考虑了其他利益主体的利益，这是利益相关者参与治理的体现。破产法设定的破产重整制度体现了对债权人、债务人、职工及政府利益的平衡协调，以实现这些参与者整体利益的最大化。案例5-5体现了破产重整制度在效率上的价值。

【案例5-5】

2008年10月16日，北京五谷道场食品技术开发有限公司（以下简称五谷道场）以“公司现处于全面停产状态，企业资产负债率已达524%，且明显缺乏债务清偿能力，已经符合破产条件，但其他品牌仍有继续发展的价值和前景”为由，向北京市房山区人民法院提出重整申请。法院受理案件后，确定了破产管理人并通过多种方式寻找合适的重组投资方。最终，力图在方便食品方面有所发展的中粮集团出面宣布接盘，并独资成立了本次破产重整的重组投资方。中粮集团提出的重整方案为五谷道场原股东将所持有的五谷道场公司的股份全部无偿让渡给重组方，重组投资方承诺出资1。09亿元专门用于五谷道场清偿债务及支付破产费用和共益债务，并在同等条件下，优先与原债权人进行合作，在首次招工时优先录用原有职工。按照中粮集团提出的重整方案，普通债权组的清偿比例为15。75%，远远高于破产清算2。76%的清偿比例；职工债权组的债权人在得到全额清偿的同时，还将获得新的就业机会。优先债权组中的一部分债权人综合清偿率将达到48。13%，高于破产清算40%的清偿率，而另一部分债权人综合清偿率将达到100%。重整计划草案获得债权人会议的表决通过。2009年2月12日，北京市房山区法院批准了“五谷道场”重整计划。

本案中，五谷道场重整成功，实现了债权人、债务人及重整投资人的共赢。申请人五谷道场获得新生，其存量资产被盘活，职工能够重新就业；所有债权人获得了高于清算程序清偿比例的债务清偿；重整投资人中粮集团也借助重整五谷道场之机，顺势进入国内方便面市场。

三、信息披露