奇书网

第四节 公司行为的法律规制（第2页）

对于公开上市的公司，法律强制其履行信息披露的义务。公开上市的公司不同于一般的有限责任公司，其股东具有公众性质，难以了解公司的经营状况，公司外部股东与公司内部人之间信息不对称的情形较为突出。这种信息不对称带来两个问题：一是产生代理问题，导致内部人损害投资者利益的后果；二是形成逆向选择，阻碍资本市场资源配置功能的实现。

信息不对称是代理问题产生的原因之一。两权分离为代理问题的产生提供了可能，但如果外部股东与内部人之间不存在信息差异，内部人的行为均能够被外部股东及时观察，则代理问题仍不会发生。然而在现实中，外部股东与公司内部人面临严重的信息不对称，这引发了内部人的道德风险，导致了代理问题的产生，降低了公司制度的效率。

另一方面，信息不对称还导致了资本市场上的逆向选择。1970年，著名经济学家乔治·阿克劳夫（GeeA。Akerlof）在《柠檬市场：质量不确定性和市场机制》一文中首次讨论了信息不对称下柠檬市场上的逆向选择问题。[2]柠檬市场又称为旧车市场，是一种次货市场。在旧车市场上，由于买卖双方的信息不对称，卖方知道旧车的真实质量而买方不知道。买方只知道整个市场旧车的平均质量，因此只愿意以平均质量出中等价格。这样，质量高于平均水平的卖方就会退出交易，只有质量低的卖方进入市场，市场上就会出现劣车驱逐好车的现象，市场对资源最优配置的功能也就无法实现。资本市场也具有信息不对称的特征，广大的公众投资者不知道每个企业的真实情况。因此，他们以自己对整个市场企业情况的平均估计来决定投资的价格。这样，质量优于平均水平的上市公司因不能获得足够融资而退出市场，而质量劣于平均水平的上市公司却能得到融资而进入市场。劣的企业获得融资，好的企业退出市场，其结果是劣企业逐步将好企业从市场上驱逐出去，资本市场资源配置的功能失灵。在极端的情况下，资本市场可能萎缩甚至不复存在。

信息不对称损害了资本市场的有效性。美国学者法玛于1970年提出了著名的有效市场理论。法玛认为，如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么这样的市场就是有效市场。有效市场因能充分发挥市场对优化资源配置的作用而富有效率。有效市场又包括三种形态：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。在弱式有效市场，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量等。在半强式有效市场，市场价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。如果投资者能迅速获得这些信息，股价应当迅速做出反映。在强式有效市场，市场价格已充分反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。有效市场理论意味着，上市公司公开的信息越多，股票市场价格的信息含量越丰富，资本市场的资源配置能力就越强。

那么，如何保证上市公司在资本市场上的信息公开呢？可靠的办法就是要求公司内部人进行信息披露。公司信息披露存在自愿披露与强制披露两种模式。为了吸引公众投资者的投资，公司也有动机进行自愿性信息披露。但自愿性信息披露难以保证信息披露的质量，信息披露的真实性、完整性和及时性难以满足监管部门及投资者的要求。特别是公司往往只选择有利的信息进行披露，对不利的信息则保持沉默，将误导投资者的理性决策。因此，由法律要求公司进行强制性信息披露成为更有效的信息披露方式。

信息披露应当满足三个要求：真实性、完整性和及时性。真实性是信息披露的核心要求。真实性要求上市公司披露的信息必须是客观真实的，而且披露的信息必须与客观发生的事实相一致。这就要求公司披露的信息必须是真实存在的事实，披露的信息须有充分的依据。同时，披露的信息与事实要相符合，不存在虚假记载、误导或者欺骗。完整性又称为充分性，要求所披露的信息在数量上和性质上能够保证投资者形成足够的投资判断意识，不存在重大遗漏。完整性要求全面、充分地公开公司的信息，避免公司选择性披露以误导投资者决策。及时性又称为时效性，要求公司应当及时进行信息披露。任何信息都存在时效性，资本市场上的信息更是瞬息万变，信息的时效性更强。延迟的信息将影响投资者的投资决策。法律要求上市公司必须在法定期间披露公司的定期报告，并在发生重要事实时及时报告，保证投资者能够获得当前真实有效的信息。

当然，信息披露的内容不可能是事无巨细的。过多的信息于提高公司制度与资本市场的效率并无益处。首先，投资者只关心那些能够影响他们投资判断的信息，过多的信息对他们并无帮助。其次，过多的信息将极大地增加公司的信息披露成本，影响公司的正常运营。因此，法律必须要界定到底哪些信息是必须进行披露的。笔者认为，只要是重大的信息都应当要求公司向投资者进行披露。在重大性的判断上，法律通常以是否对投资者做出投资决策有重大影响来确定。以此为标准，各国法律普遍要求上市公司披露可能影响投资者决策以及可能影响公司股票价格的重大信息。这些信息既包括财务信息也包括非财务信息。在公司上市时，法律要求公司须进行首次信息披露，披露内容包括招股说明书、债券募集说明书和上市公告书等。上市以后，公司仍然负有法定持续披露的义务，披露内容包括定期报告和临时报告。定期报告包括年度报告、中期报告和季度报告；临时报告是对发生的可能对上市公司及其股票交易价格产生较大影响的重大事件进行的及时报告。需要进行临时报告的具体情形由法律明确予以确定，以确保投资者利益及资本市场的效率。案例5-6[3]体现了法律对信息披露的规制。

【案例5-6】

2007年4月30日，中国证监会对浙江杭萧钢构股份有限公司（以下简称杭萧钢构）信息披露的违法行为进行了处罚。中国证监会查明，2007年1月至2月初，杭萧钢构与中国国际基金有限公司（以下简称中基公司）就安哥拉住宅建设项目（以下简称安哥拉项目）举行了多次谈判。2月8日，双方就安哥拉项目合同的主要内容达成一致意见。2月10日至13日，双方就合同细节进行谈判，并于13日签署了合同草案。安哥拉项目合同金额巨大，折合人民币高达313。4亿元，而杭萧钢构2005年度经审计的公司主营业务收入只有15。16亿元，该项目足以对杭萧钢构的经营成果产生重要影响。2月12日下午3点，正值杭萧钢构和中基公司的合同谈判处于收尾阶段，公司董事长单某在公司内部的年度总结表彰大会的讲话中称：“2007年对杭萧来说是一个新的起点，如国外的大项目正式启动，2008年股份公司争取达到120亿，集团目标为150亿。”2月13日，公司股价连续两个涨停，上海证券交易所询问公司有无经营异常情况，公司称没有异常情况。上海证券交易所要求公司作进一步的了解，并提醒公司如有异常情况要及时公告，但公司一直到2月15日才披露正在商谈一个境外合同项目。中国证监会认为，杭萧钢构对于应当予以披露的重大事件，没有按照《证券法》的规定及时向所有投资者公开披露，其行为构成了违法披露。

2月15日，杭萧钢构发布公告称，“公司正与有关业主洽谈一境外建设项目，该意向项目整体涉及总金额折合人民币约300亿元，该意向项目分阶段实施，建设周期大致在两年左右。若公司参与该意向项目，将会对公司2007年业绩产生较大幅度增长。”经查，该公告与安哥拉项目合同草案实际约定的“各施工点现场具备施工条件后两年内完工”内容存在严重不符，足以对投资者产生误导，使投资者以为该项目的实施条件不存在重大不确定性，能够在两年左右的时间内完工，会使公司2007年业绩产生较大幅度增长。3月13日，杭萧钢构发布公告称，“中国国际基金有限公司与安哥拉共和国政府签订了公房发展EPC合同，为安哥拉兴建公房项目，总工期为五年。”根据有关证据材料，杭萧钢构并未看到过该公房发展合同。由于该公房发展合同是杭萧钢构与中基公司签订的合同的基础，因此，该公房发展合同的真实性与可行性对于投资者的投资判断具有重大影响。杭萧钢构没有在3月13日的公告中披露其未看到中基公司与安哥拉政府签订的公房发展合同这一重大事实，这一行为足以对投资者产生误导，使投资者以为公司所签合同的基础不存在重大不确定性和风险。4月4日，中国证监会向杭萧钢构下发了《立案调查通知书》，通知公司因公司股价异常波动，涉嫌存在违法违规行为，根据《证券法》的有关规定，决定立案调查。4月5日上午公司进行了公告，当日下午，公司董事会秘书潘某先后接受了多家媒体记者采访，对媒体发表“大家都误解了公告的内容”，“（证监会）调查的对象主要是二级市场的违规行为”，“证监会调查已基本结束”，“我可以负责任地说，我们公司在信息披露等方面，并不存在违规情况”等言论。多家媒体和网站对此迅速做了报道或转载。事实上，中国证监会向杭萧钢构下发《立案调查通知书》时，有关调查才刚刚开始，并不是所谓“已基本结束”，而且也未排除公司在信息披露方面存在违法违规行为。因此，上述陈述对投资者产生了误导。

对于杭萧钢构及相关人员的违法行为，中国证监会依据《证券法》的规定，对其进行了警告和罚款的处罚。

本案中，杭萧钢构的违法披露主要包括两个方面：第一，对重大事件没有及时按规定向公众进行披露；第二，披露的信息存在误导性陈述。这导致证券市场股价的异常波动，极大地损害了公众投资者的利益，应当承担相应的法律责任。

四、公司内部人行为规制

公司内部人主要包括控股股东和高级管理人员，他们掌握着公司的实际控制权，与广大的外部投资者存在利益分离。法律通常对公司内部人的行为进行特别的限制或者禁止，以降低代理成本，促进公司制度的效率。这些行为主要包括：内幕交易、关联交易及隧道挖掘等。

（一）内幕交易

内幕交易是指内幕信息的知情人员和非法获取内幕信息的人员在内幕信息公开前买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的行为。内幕交易因其对资本市场的严重危害为各国立法普遍禁止。公司内部人作为主要的内幕人员，往往成为内幕交易违法行为的主体，因此，禁止公司内部人内幕交易成为内幕交易规制的重要内容。

在学理上，禁止公司内部人内幕交易有多种理由。我们仍然从效率的角度来考虑法律规制的必要性。首先，内幕交易损害了公司制度的效率。内幕交易的本质是内幕人利用非公开的信息谋取私利，而这些信息应当向投资者公开。这本身就是公司代理问题的一种表现形式。公司内部人负有对外部投资者的诚信义务，不能以己之私损害外部投资者及公司的整体利益。公司内部人的内幕交易行为损害了外部投资者的信息权利与财产价值，增加了公司的代理成本，最终损害到公司的价值，理应由法律加以禁止。其次，内幕交易损害了资本市场的效率。如前所述，资本市场的效率以信息的公开披露为前提。信息公开越充分，资本市场越有效率。内幕交易依靠的是未公开信息，损害了信息披露制度，进而最终损害到整个资本市场的效率。

对公司内部人内幕交易的法律规制包括以下几个方面：第一，禁止内部人的短线交易。短线交易是指公司内部人在法定期间内，对公司上市股票买入后再行卖出或卖出后再行买入，以谋取不正当利益的行为。短线交易虽不一定是内幕交易，但禁止短线交易却能极大地防范内幕交易的发生。各国法律普遍禁止内部人的短线交易，并规定若短线交易发生，其所得收益归入公司。第二，强制内部人披露其持股及持股变化的状况。该规定将内部人的持股情况纳入公众的监督之中，对遏制内幕交易的发生也起到一定的预防作用。第三，对内幕交易的内部人规定严格的法律责任，加大其违法成本，减少内幕交易的发生。各国法律普遍要求违法者须承担民事赔偿、行政责任，若构成犯罪的，还须承担更为严厉的刑事责任。这些规定旨在影响内部人的行为选择，使其将个人利益与社会利益调整一致，从而控制内幕交易的发生。案例5-7反映了法律对公司内部人内幕交易的规制。

【案例5-7】

黄某为原国美电器有限公司法定代表人、北京鹏润房地产开发有限公司法定代表人、北京中关村科技发展（控股）股份有限公司（以下简称中关村公司）董事。2007年4月，中关村公司拟与鹏泰公司进行资产置换，作为公司的实际控制人，黄某参与了该项重大资产置换的运作和决策。在重大资产置换、重组信息公告前，他指令他人以曹某等79人的身份证开立相关个人股票账户，并安排妻子协助管理以上股票账户。2007年4月27日至6月27日间，黄某利用上述账户累计购入中关村股票976万余股，成交额共计9310万余元，账面收益348万余元。2007年8月13日至9月28日间，黄某指使杜某等人使用上述账户累计购入中关村股票1。04亿余股，成交额共计13。22亿余元，账面收益3。06亿余元。

北京市第二中级人民法院认为，黄某作为证券交易内幕信息的知情人员，在涉及对证券交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入该证券，内幕交易成交额及账面收益均特别巨大，情节特别严重，其行为已构成内幕交易罪。根据其犯罪事实，北京市第二中级人民法院依法对其进行了刑事处罚。

本案中，黄某为谋取私利，违背其对投资者的信托义务，大肆进行内幕交易，严重损害了投资者的利益，破坏了资本市场的秩序，理应受到刑法的严厉制裁。

（二）关联交易

关联交易是公司与其关联方之间所进行的交易。关联方是与公司之间存在控制、共同控制或者重大影响以及同为他方控制、共同控制或者重大影响的关系人。关联方可以是自然人，也可以是法人，包括公司的发起人、控股股东、董事、监事、高级行政管理人员以及他们的家属和上述各方所控股的公司。其中，公司内部人是关联方的主要主体。

关联交易是一种独特的交易方式，这种独特性体现在交易主体的非独立性。由于交易主体之间具有非平等的关系，关联交易未必采用市场竞争的独立交易规则。这使得关联交易具有两面性的特征：一方面，关联交易可以节省交易成本，实现企业集团整体的利益最优；另一方面，关联交易具有极高的道德风险和非公允的潜在倾向，关联方为了自己利益可能损害公司及其他利益相关者的利益，这将严重损害公司制度的效率。因此，关联交易虽然不为法律所禁止，却受到法律的严格限制。法律对关联交易限制的目的就是要消除关联交易的负面影响，遏制非公允关联交易的发生。

对公司内部人关联交易的法律规制包括以下几个方面：第一，关联交易批准制度。各国法律对关联交易普遍设立了批准制度。未经批准的关联交易不对公司产生法律效力。在批准机构上，不少国家的法律以公司的最高权力机构股东大会作为公司批准机构，特别在涉及公司并购、重大资产交易等方面，关联交易由股东大会批准的做法更为一致。也有部分国家实行关联交易的董事会批准制度。无利害关系的董事会将对关联交易的公允性进行审查和判断。无论实行哪种批准方式，各国法律普遍对关联方的表决权进行限制。有关联关系的股东或者董事须回避表决，不得对关联交易进行投票，以保证批准程序的公正性。第二，关联交易信息披露制度。各国法律普遍要求公司须对关联交易进行信息披露。强制公司披露关联交易有利于公众投资者对公司内部人的行为进行监督，从而约束内部人的机会主义行为。关联交易信息披露的法定内容主要包括：关联方、关联关系、关联交易的具体形式、关联交易对公司财务的影响、关联交易的具体内容、数量、单价、总金额、定价政策等。第三，对公司内部人课以诚信义务以及违反义务的法律责任。非公允关联交易的发生是公司内部人违反诚信义务的结果。法律要求内部人负担诚信义务，并对其违反义务行为进行制裁，能够影响内部人的行为选择，约束其败德行为，从而避免非公允交易的发生，维护广大外部股东及公司的整体利益。案例5-8[4]体现了法律对非公允关联交易的规制。

【案例5-8】

潍坊亚星集团有限公司（以下简称亚星集团）是潍坊亚星化学股份有限公司（以下简称亚星化学）的控股股东。2011年1月至9月，亚星集团实际控制的公司上海廊桥国际贸易有限公司（以下简称上海廊桥）与亚星化学发生非经营性资金往来，上海廊桥非经营性占用亚星化学资金总计5620万元。2011年8月，亚星集团通过潍坊虹远建筑劳务有限公司从亚星化学取得资金1000万元，并用上述资金归还银行借款，尚欠亚星化学680万元。2011年4～6月，亚星集团通过亚星化学代为归还湛江华森投资有限公司3600万元，该款项尚未归还。通过上述关联交易，亚星集团非经营性占用亚星化学资金高达9900万元。此外，亚星化学还为亚星集团的借款提供巨额担保，这些关联交易严重影响了亚星化学的生产经营，损害了亚星化学广大中小股东的利益。基于上述违规事实，2012年12月8日，上海证券交易所对亚星化学、亚星集团及相关人员给予了公开谴责，并将惩戒记入了上市公司诚信记录。

本案中，亚星化学与控股股东亚星集团的关联交易表现为资金占用与借款担保，这些关联交易的本质是控股股东对上市公司利益的非法侵占，是非公允的。为了保护上市公司的利益及公司广大中小投资者的利益，法律理应对此类非公允关联交易进行限制。

（三）隧道挖掘

隧道挖掘（tunneling）原本是一个物理学上的专业名词，它表述了这样一种物理现象：一个小球以较快的速度弹到一块木板上，人们肉眼观察到的结果是小球没有穿过木板而反弹回来；但如果使用仪器测量则会发现在木板的另一侧有小球的电子通过，即木板中存在使小球电子得以通过的“隧道”。这一名词后被公司金融学者借用以形象地描述公司控股股东滥用控制权为自我利益秘密转移公司资源、侵占公司利益的行为。隧道挖掘的具体表现形式包括资金占用、非公允关联交易、盈余操纵、现金股利和股价操纵等方式。

隧道挖掘在本质上反映了公司制度的第二类代理问题：控股股东与中小股东之间的代理问题。隧道挖掘损害了广大投资者的利益，减损了公司的价值，同时也影响了公众的投资信心，危害了资本市场的发展，导致公司制度与资本市场的双重效率损失。法律对隧道挖掘行为的治理主要体现在以下几个方面。第一，强化控股股东的诚信义务，并对其违法行为给予法律制裁。法律对控股股东实施隧道挖掘侵占公司利益的行为可予以民事、行政乃至严厉的刑事制裁，以威慑其败德行为。第二，法律通过完善公司治理结构，对控股股东的控制权进行限制，遏制隧道挖掘行为的发生。法律对公司机构的设置及其职责进行干预，促进公司内部治理权的相互制衡，以避免控股股东的权利滥用。例如，法律设置独立董事，对控股股东行为进行独立审查并发表独立意见，以维护广大中小股东的利益。

[2]GeeA。Akerlof，TheMarketfor“Lemons”：QualityUyaMeism，TheQuarterlyJournalofEics，1970，84（3）。

[3]本案选自中国证监会官网http：。csrpubzjhpublicG00306212200804t20080418_14210。htm。

[4]本案选自上海证券交易所网站http：。sse。。disclosurelistediyails_iml？seq=444。